LCH.Clearnet organise la compensation des CDS à l’international

le 19/07/2012 L'AGEFI Hebdo

La branche parisienne de la chambre de compensation a mis en place un système très sécurisé pour les dérivés de crédit.

LCH.Clearnet SA, la branche française de la chambre de compensation, a étendu mi-mai son offre sur les dérivés de crédit de type CDS (credit default swap) sur la dette corporate. Lancé en mars 2010, le service CDSClear comptait jusqu’à présent quatre membres (BNP Paribas, Crédit Agricole CIB, Natixis, SG CIB) et s'apprête à travailler avec dix autres banques internationales : BoA, Barclays, Citi, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JPMorgan, Morgan Stanley et UBS. Ces banques prennent au quotidien d’importantes positions, pour elles ou pour leurs clients, sur des CDS individuels ou sur des CDS sur indices, des dérivés qui reflètent eux-mêmes les variations de spreads de « paniers de crédits ». Avec cette offre, LCH.Clearnet compense sur un mode multilatéral les séries 5 et postérieures sur les indices Markit iTraxx Europe (investment grade), HiVol (volatilité des titres sous-jacents) et Crossover (entre investment grade et speculative grade), soit l’équivalent de 129 contrats de dérivés.

En s’interposant entre les deux parties d’une transaction, la chambre de compensation (CCP) vient assumer le risque de contrepartie en garantissant les opérations, contrairement aux opérations de gré à gré (OTC) non compensées où la contrepartie du défaillant supporte la perte associée au défaut. « Nous avons construit ce service innovant en nous appuyant sur notre expertise des produits OTC, et nous avons introduit des procédures de gestion des défauts spécifiques aux dérivés de crédit et nouvelles exigences réglementaires », insiste Charlie Longden, CEO de CDSClear, sachant que LCH.Clearnet proposait déjà de la compensation sur swaps de taux et swaps de change.

Les lignes de protection de la CCP comprennent ainsi, comme d’habitude, les critères d’éligibilité des membres - dont les exigences en fonds propres -, la variation margin qui garantit le passage des profits et pertes enregistrés chaque jour entre les membres, et des ressources financières servant à couvrir d’éventuelles pertes suite à un défaut. Le recours à ces ressources s’effectue dans l’ordre suivant : l’initial margin du défaillant, puis sa contribution au fonds de gestion de défaillance (default fund), une partie des ressources de la CCP comme exigé par la régulation Emir - qui n’a pas encore arrêté le montant requis (20 millions d’euros ici) -, puis les contributions au default fund des autres membres non défaillants.

Contribution additionnelle

Mais le système prévoit en outre une contribution additionnelle au fonds de gestion de défaillance - qui est un fonds spécifique aux CDS chez LCH.Clearnet, ainsi qu’un mécanisme visant à appliquer un rabais proportionnel (contractuellement plafonné) sur les gains éventuels des autres membres apparus lors de la gestion de la défaillance. Une autre innovation du modèle prévoit, dans le cas où un membre se soustrairait à son obligation de participer à la liquidation du portefeuille du défaillant, d’utiliser sa contribution au fonds de gestion de défaillance en amont de la contribution des autres membres et de la participation de LCH.Clearnet.

La CCP doit également proposer d’ici peu une compensation sur indices de CDS en temps réel, et non plus organisée au lendemain des transactions. Et dans les prochains mois une compensation sur les CDS à sous-jacent unique, qui permettra pour un client donné de voir prise en compte sa position nette résultant aussi des CDS sur indices. « La difficulté dans la compensation de CDS ‘single name’ réside dans la prise en compte de leur moindre liquidité comparativement aux indices », précise Charlie Longden. Il peut aussi être difficile de trouver le juste équilibre entre les risques encourus, non mutualisés, et le niveau des dépôts de garantie demandés aux membres.

Enfin, CDSClear travaille au lancement de son service de client clearing avec les utilisateurs finaux : gérants, institutionnels, corporates... au travers de leur relation avec l’une des quatorze banques membres. Cette étape nécessite cependant de pouvoir séparer le compte spécifique à l’adhérent compensateur et les différents comptes de ses clients. LCH.Clearnet proposera pour cela trois types de comptes possibles au choix : un compte individualisé pour un fonds (ou des fonds) du client, ou un compte « omnibus » avec plusieurs positions du client comptabilisées en notionnel brut, ou encore un compte « omnibus » en notionnel net. « Cette ségrégation, en isolant et en identifiant bien le 'collateral' du client final, offre une sécurité supplémentaire qui aurait permis de résoudre plusieurs problèmes dans le cas MF Global, où les positions des clients n’étaient pas toutes individualisées », remarque Charlie Longden.

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