Laurent Gueunier, nouveau pilote d’Axa Structured Finance

le 03/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Le pôle structurés de crédit d’Axa IM fête ses dix ans, après avoir passé sans encombre la crise de la titrisation.

Dix ans d’existence ont permis à Axa Structured Finance d’acquérir une bonne expérience de la gestion de produits structurés de crédit dans des conditions troublées. « Nous avions déjà vécu la crise de crédit de 2002, ce qui nous a amenés à faire les bons choix, se félicite Laurent Gueunier, directeur du pôle depuis septembre dernier et le départ de son fondateur, Pierre-Emmanuel Juillard. A partir de 2005-2006, nous avons senti la création d’une bulle sur certains sous-jacents, et malgré parfois les demandes des investisseurs, nous avons décidé de rester en dehors de produits très populaires alors, tels que les CDO Square (‘collateralized debt obligations’) ou CDO de CDO, les CPDO (‘constant proportion debt obligations’) ou les SIV (‘structured investment vehicles’). » Le groupe Axa a en effet dès 1998-1999 commencé à diversifier ses portefeuilles obligataires vers le crédit structuré, pour créer en 2000 une équipe spécialisée au sein d’Axa Investment Managers, afin d’investir mais aussi de gérer ces produits de titrisation. « Pour le groupe, les CDO donnaient accès à des sous-jacents diversifiants, à de nouveaux risques crédit, avec un profil de risque/rendement modulable », rappelle Deborah Shire, directrice adjointe. Entrée en 1996 à la direction financière de la compagnie d’assurances, elle a ainsi participé à la création du pôle, qui compte aujourd’hui 65 professionnels et 33 milliards d’euros d’encours.

Des méthodes d’analyse différentes

L’objectif a rapidement été d’organiser Axa Structured Finance autour de plusieurs marchés : celui des obligations corporate, via les CDO ou CSO (collateralized synthetic obligations), celui des prêts aux entreprises, via des CLO (collateralized loan obligations) et des fonds spécialisés, celui des prêts aux particuliers, via des ABS (asset-backed securities) et, depuis deux ans, celui des grands risques d’assurance via les obligations catastrophes (cat bonds). Ainsi, les méthodes d’analyse diffèrent selon la nature des actifs. « Les CSO que nous gérons sont synthétiques et ‘investment grade’, donc composés de CDS (‘credit default swaps’, NDLR) offrant des expositions à des émetteurs bien notés, précise Laurent Gueunier. Pour étudier ces sous-jacents, nous mettons en œuvre une analyse crédit fondamentale. » Une approche qui doit permettre d’éviter d’offrir aux investisseurs un niveau de protection qui ne soit pas en ligne avec leur profil de risque souhaité. Mais pour leur part, les sous-jacents des ABS, des prêts aux particuliers - immobilier résidentiel ou à la consommation - ou au petites et moyennes entreprises, se comptent par dizaine de milliers, aussi l’analyse du rapport rendement-risque est-elle nécessairement statistique. « Ce sont des produits de titrisation de portefeuilles composés de très nombreux prêts dont la performance crédit est liée à l’environnement macroéconomique des pays d’origination, détaille Gaelle Philippe, responsable des ABS, qui a rejoint pour sa part l’équipe dès 2002. Les titrisations européennes (hors certains pays périphériques) ont d’ailleurs particulièrement bien résisté du fait de la relativement bonne performance des prêts sous-jacents et des sécurités apportées par les structures de titrisations. »

« A l’origine, en 1998-1999, le but était d’aller chercher de la diversification dans des univers tels que le ‘high yield’ (haut rendement, NDLR) avec un risque maîtrisé, et de pallier l’absence d’instruments de couverture sur les marchés obligataires, comparables aux options sur les actions », décrit Alexandre Martin-Min, responsable de l’investissement en crédit structuré. La solution a été trouvée sous la forme de tranches equity (juniors) de CDO offrant une exposition aux obligations à haut rendement américaines, avec une stratégie de gestion active, pilotée par des gérants spécialisés. En prenant des positions sur des montants plus limités que si l’investissement avait été réalisé en direct, le risque en capital, qui est réel sur ces tranches exposées aux premières pertes, est cependant réduit à ces montants investis et compensé par des coupons importants. « Au cours des années, nous avons appris à comprendre les caractéristiques des différents marchés sous-jacents : leur rendement annuel, la déviation par rapport à ce rendement, l’évolution dans le temps du taux de défaut, les facteurs auxquels ils sont sensibles », relève Alexandre Martin-Min. Aujourd’hui, la performance moyenne des 2,5 milliards d’euros investis en une dizaine d’années sur des tranches equity de CDO est largement positive. Privilégier ces tranches juniors aura donc été une stratégie gagnante. A l’inverse, dans certaines classes d’actifs telles que le subprime américain, les tranches les plus seniors (dite super seniors), les plus sécurisées, ayant par définition reçu peu de coupons, ont été affectées par des pertes majeures. Et le bilan pour leurs détenteurs, en particulier des banques séduites par leur faible coût en capital, est moins positif.

Pas de liquidation forcée

Investisseur à l’origine, l’équipe d’Axa Structured Finance est donc aussi gérante. Afin de convaincre de la robustesse de ses propres produits, elle les a passés récemment en revue. Il en ressort que « sur la soixantaine de tranches de CSO (‘collateralized synthetic obligations’) que nous avons créées, aucune n’a connu de liquidation forcée , affirme Laurent Gueunier. Celles qui sont arrivées à échéance ont payé leur coupon et rendu le capital. D’ici à 2013, ce sera le cas de la plupart d’entre elles ». De même, l’univers des loans aura finalement bien résisté. « Nos CLO ont traversé la crise sans jamais être en défaut, se félicite Alexandre Martin-Min. Les tranches ‘equity’ ont continué à payer dans leur grande majorité, et leur rendement actuariel depuis janvier 2007 dépasse 5 % grâce à une politique de réinvestissement opportuniste. » Sur tous ces marchés, réinvestir les revenus au moment où les valorisations étaient au plus bas a généré d’importantes plus-values. Une démarche permise par le caractère peu liquide des véhicules d’investissement utilisés. « Le choix des sous-jacents mais aussi des structures sont nos deux piliers, confirme ainsi Deborah Shire. Nous ne gérons que des produits dédiés ou fermés, et non des produits ouverts. En effet, il doit y avoir adéquation entre la liquidité des véhicules d’investissement et celle de leurs actifs sous-jacents. »

Outre l’opportunité d’acquérir des actifs dépréciés, la crise subie par ce secteur aura offert à Axa Structured Finance la possibilité de reprendre le pilotage de certains CDO synthétiques dont les gérants d’origine avaient fait défaut ou avaient perdu la confiance de leurs souscripteurs qui ont choisi de transférer le mandat de gestion. Mais il a fallu aussi s’adapter aux nouvelles demandes des investisseurs. « Nous offrons désormais des produits dont l’horizon est plus court (3-5 ans), donc dont l’évolution est plus lisible, et dont la sensibilité au contexte de marché, la volatilité en ‘mark-to-market’, est plus faible », précise ainsi Laurent Gueunier.

L'équipe

Renaud Champion, responsable de l’équipe Structured Corporate Credit

Gaëlle Philippe, responsable de l’équipe ABS

Jean-Philippe Levilain, responsable de l’équipe Leveraged Finance

Christophe Fritsch,responsable de l’équipe Insurance Linked Securities

Laurent Gueunier, directeur d’Axa Structured Corporate Credit

Laurent Cezard, responsable du business development

Deborah Shire, directeur adjoint d’Axa Structured Finance

Alexandre Martin-Min, responsable de l’équipe Structured Credit Invest

A lire aussi