DOSSIER Agences de notation

Une laborieuse désintoxication

le 30/08/2012 L'AGEFI Hebdo

Un règlement européen est à l’étude mais les solutions pour réduire la dépendance aux notations ne sont pas évidentes.

Une laborieuse désintoxication

Equation complexe pour l’Europe sur les agences de notation. Porte-parole politiques et financiers veulent remettre à leur juste place ces acteurs privés dont les notations servent de référence quasi systématique aux marchés. Pourtant, elles représentent de simples « opinions » sur le risque de non-remboursement d’un crédit. Qui plus est, elles se sont montrées faillibles lors de la crise des crédits subprime. Mais il n’est pas évident de faire contrepoids au rôle des grandes agences de notation - Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch -, comme en témoigne la succession des règlements : le CRA 3 (Credit Rating Agencies 3) se trouve actuellement en cours de discussion au Parlement et au Conseil européens, après déjà deux règlements, en 2009 et 2010, visant à améliorer la transparence des agences et à encadrer les processus de notation. En outre, les pouvoirs de l’AEMF (Autorité européenne des marchés financiers ou Esma), qui supervise désormais les agences, ont été définis.

Phénomène d'accélération

Le projet actuel de texte européen a pour objectif principal de réduire la dépendance aux agences. « Principal problème, elles sont devenues très systémiques, un changement de notation ayant des répercussions en chaîne sur le financement, d’abord parce qu’une grande part des documents émanant des émetteurs font référence à leurs notations, résume Julien de Saussure, analyste gérant en gestion de taux et crédit chez Edmond de Rothschild. En outre, le phénomène d’accélération est renforcé par les nombreux styles de gestion prenant pour référence un indice qui lui-même se cale par rapport aux notations. » L’effet de seuil est particulièrement important à la frontière entre les catégories « investissement » et « haut rendement ». De même, les réglementations effectuent de multiples références aux notations, et les agences elles-mêmes plaident d’ailleurs pour leur réduction dans des textes de type Bâle III et Solvabilité II ou ceux de la Banque centrale européenne (BCE). De fait, les effets d’accélération ont été marqués pour les dégradations ces derniers mois des notes de la Grèce, de l’Italie ou de l’Espagne. A l’inverse, il est vrai que les dégradations des notes souveraines des Etats-Unis et de la France l’an dernier ont eu un impact limité sur les marchés de crédit de ces pays, preuve que ce sont les marchés qui donnent ou non du retentissement aux notations. « En 2004, nous avions déjà dégradé les risques souverains grec, italien et portugais mais à l’époque, les marchés n’ont pas réagi », rappelle Carol Sirou, présidente de Standard & Poor’s CMS France.

Réduire les références aux notations réclame la mise au point d’autres repères, mais trouver la bonne formule n’a rien de simple, comme en témoigne l’exemple américain. « Les Etats-Unis sont allés plus loin, avec le Dodd-Frank Act, actant le principe de la suppression de la référence à la notation externe ; un grand nombre de textes sont ainsi en voie d'être débarrassés de toute référence à la notation, analyse Baptiste Gelpi, associé chez Hogan Lovells. Il est proposé à la place de se référer à des standards alternatifs de qualité de crédit ('standards of credit worthiness') élaborés par chaque régulateur. »

Les investisseurs restent attachés à l’indicateur clair et de portée mondiale que constituent les notations des agences (lire l'entretien) sur la probabilité de défaut. « Il sera difficile de trouver un substitut aux notations, estime Julien de Saussure, d’autant que, historiquement - abstraction faite des erreurs d’appréciation sur les financements structurés -, les notations ont fait preuve d’une grande stabilité dans les probabilités de défaut dont elles rendent compte. »

Autant que réduire la dépendance aux agences, il est donc question d’améliorer encore la fiabilité de leurs notes. Or plusieurs dysfonctionnements sont venus mettre de l’huile sur le feu ces derniers mois. « Des erreurs opérationnelles - erreurs de procédures ou fuites d’informations - ont eu lieu récemment et ces risques mériteraient un débat plus important, remarque Julien de Saussure. On constate en outre un certain manque de réactivité des agences, les dégradations de notes souveraines suite à la crise de 2008 et 2009 n’étant intervenues qu’en 2010 et 2011. » Le manque de ressources humaines est évoqué de façon récurrente et, de fait, l’AEMF a pour objectif de contrôler l’adéquation des moyens mis en œuvre. « Suite aux inspections menées en décembre 2011 auprès des trois principales agences de notation enregistrées dans l’Union européenne, nous avons engagé l’analyse de la conformité de leurs procédures de notations avec le règlement européen, indique Reemt Seibel, chargé de communication à l’AEMF. Nous sommes notamment vigilants à l’égard des changements de notation en 'bloc', l’important étant de nous assurer que chaque modification de notation est conforme aux exigences du règlement européen 'agences de notation' et que les ressources analytiques allouées soient adéquates ». Par ailleurs, la nouvelle réglementation prévoit une mise à jour des notations souveraines au moins une fois par an. « En pratique, nous reconsidérons ces risques bien plus souvent, explique toutefois Carol Sirou. Pour chaque revue d'un Etat de la zone euro, nous procédons à une analyse relative et comparative et actualisons ainsi notre appréciation de tous les Etats de la zone. Le sentiment qu’il n’y a pas de suivi régulier est donc infondé. »

Autre sujet de préoccupation, l’indépendance des agences continue d’occuper le régulateur, qu’elle concerne leurs actionnaires comme les émetteurs auxquels incombe le paiement des notes et services en conseil. Le législateur envisage par ailleurs de durcir le régime de responsabilité civile des agences, mais là encore, les arguments à l’encontre de cette démarche ne manquent pas. « Le fait est que les Etats-Unis n’ont pas retenu cette démarche alors que les mêmes problématiques qu’en Europe ont été identifiées, sur la transparence, la concurrence et les conflits d’intérêts, expose Baptiste Gelpi. Outre-Atlantique, la liberté d’expression représente un droit constitutionnellement protégé s'appliquant également aux notations des agences, considérées comme des opinions. » Difficile en outre de mesurer les effets secondaires négatifs qu’aurait un régime plus dur de responsabilité. « L’inversion de la charge de la preuve - où l’agence doit démontrer qu’elle n’a pas commis d’erreur - pourrait avoir des effets pernicieux, comme encourager les investisseurs à attaquer les agences plutôt qu'à analyser leurs risques, prévient Carol Sirou. Les agences pourraient également réagir par une extrême prudence vis-à-vis de risques juridiques disproportionnés. »

Conflits d'intérêts

Un régime trop lourd de responsabilité risquerait de dissuader l’entrée de nouveaux entrants sur le marché alors que ses parties prenantes regrettent son extrême concentration. Or introduire plus de concurrence dans cette activité n’est pas chose aisée. Ainsi, le projet d’imposer en Europe une rotation des agences n’a pas démontré ses mérites pour diminuer le rôle prédominant des plus grandes. « Les propositions actuelles de la Commission prévoyant un changement périodique d’agence pour encourager la concurrence témoignent d’une méconnaissance de notre métier, argumente Carol Sirou. Elles ignorent la question de la qualité des notes et les différences de méthodologies entre agences. De plus, la plupart des agences existantes sont spécialisées par secteurs ou par zones, si bien qu’une rotation obligatoire semble difficile à mettre en pratique, par insuffisance d'acteurs de taille. » Or la création, un temps à l’étude, d’une agence publique européenne semble abandonnée, soulevant des questions de conflit d’intérêts avec les autorités politiques et des difficultés de financement. Pour l’instant, le projet le plus avancé semble celui d’Agence européenne indépendante initié par le cabinet Roland Berger, prévoyant un paiement à la charge des investisseurs. Un modèle qui doit faire ses preuves…

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