L’obligation sécurisée sème le doute

le 30/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Son succès ne se dément pas. De nouveaux risques affectent pourtant cet instrument, perçu différemment par les investisseurs.

Sur le chemin d’un record. Depuis le début de cette année, le marché des émissions foncières, autrement appelées covered bonds, fait montre d’une énergie certaine. Selon la recherche de Natixis, 122 papiers « jumbo » ont ainsi été émis, entre le 1

erjanvier et mi-juin, pour un montant global de 125,7 milliards d’euros. Une performance par rapport aux 180 milliards affichés pour toute l’année 2010.

Faute d’un marché de la titrisation vigoureux, « nous avons observé un glissement des émetteurs vers le marché des ‘covered bonds’ », observe Stéphane Caron, responsable des investissements crédits structurés de Natixis Asset Management (NAM), qui, pour sa part, a suivi la même trajectoire en transférant son champ de compétences d’un marché à un autre. De nombreux programmes d’obligations foncières ont donc vu le jour. D’ailleurs, depuis le début de cette année, quatre nouveaux émetteurs ont fait leur apparition : UniCredit Bank Austria, BPCE, SG SFH et Westpac New Zealand.

Une des raisons de ce succès : ces émissions sont considérées par le marché comme extrêmement sûres. « Leur caractéristique première est d’avoir en sous-jacent un ‘pool’ de créances de très bonne qualité, très généralement des crédits hypothécaires et dans une moindre mesure des prêts destinés au secteur public », définit Jennifer Levy, analyste covered bond chez Natixis. Contrairement aux titrisations, ces actifs (prêts) restent au bilan des banques, gage à elles de gérer dynamiquement ce pool. La banque doit en effet assurer durant toute la vie de l’émission le remplacement de prêts non performants ou remboursés.

Grippé

Si le marché se porte bien et rencontre les faveurs des investisseurs, la machine s’est en revanche récemment grippée. Début juin, l’émission d’obligations sécurisées de Santander, adossées à des prêts octroyés au secteur public, s’est mal passée. Sur un volume d’un milliard d’euros, seuls 500 millions ont été placés sur le marché. « Compte tenu de la situation macroéconomique de certaines zones de l’Europe ou régions méditerranéennes, certains prêts aux collectivités locales pourraient se révéler sources de problèmes », projette Vincent H. Hoarau, responsable covered bond, dette syndiquée dans la ligne produit de marchés de dettes et de crédit au Crédit Agricole CIB à Londres. « A partir du moment où le défaut d’un Etat est un sujet de discussions, imaginez la situation à l’étage du dessous ! », s’écrie un structureur. En mars déjà, M&G Investments rédigeait une note pompeusement titrée Tous les ‘covered bonds’ ne sont pas les mêmes. La société de gestion pointait du doigt que « la structure opaque de beaucoup d’obligations sécurisées pouvait faire subir aux investisseurs des surprises désagréables ». Sur le banc des accusés, « des actifs sous-jacents (qui) restent dans le bilan de la banque émettrice, donnant ainsi à cette dernière un degré de contrôle sur eux. Dans certains cas, (…), poursuit le gestionnaire, les investisseurs auront à lutter pour rester à jour sur la nature réelle des actifs. » Certaines émissions seraient donc impossibles à analyser. Gabriel Tissot, gérant de portefeuilles obligataires chez BNP Paribas Asset Management, va plus loin en expliquant que la titrisation peut parfois être plus transparente qu’une émission foncière… « Les investisseurs de ‘covered bonds’ disposent d’un niveau et d’une fréquence d’information moins élevés, bien qu’elle soit en constante amélioration. D’autre part, comme aucun défaut n’est à déplorer, cette classe d’actifs n’a pas encore été soumise à l’épreuve du feu. » En somme, difficile de jauger la solidité de son mécanisme de protection tant que celui-ci n’a toujours pas été activé.

Mais il y aurait pire. Les émissions foncières pourraient porter en leur sein le risque d’actifs titrisés. Dans son rapport de février sur la titrisation, le CEBS (Committee of European Banking Supervisors) soulignait la création de covered bonds adossés aux RMBS (titrisations de prêts résidentiels), pouvant être relativement opaques et difficiles à évaluer pour les investisseurs.

Dexia Municipal Agency (DMA) a émis l’an dernier 7,6 milliards d’euros d’obligations foncières, portant ainsi à 64 milliards d’euros son encours de dettes sécurisées par un collateral de 80 milliards d’euros de crédits accordés aux collectivités locales. « Tous les actifs sous-jacents constitutifs du ‘pool’ de suretés ont été originés par les filiales du groupe, souligne Gilles Gallerne, directeur général de l’entité. Parmi les 80 milliards de prêts ainsi refinancés, environ 10 % le sont à travers un véhicule de titrisation interne ad hoc. » Le recours à la titrisation permet ici à DMA de regrouper « de nombreux petits prêts accordés par nos filiales belge et italienne », poursuit-il. Une technique qui évite le transfert ligne à ligne des créances, et qui non seulement offre un gain de temps, mais déleste également de certaines difficultés opérationnelles. Le véhicule de titrisation (SPV) émet ainsi de la dette que DMA achète dans sa totalité.

Double protection

Certains s’adonnent depuis longtemps à ce procédé comme CIF Euromortgage (CIFEUR) qui finance l’activité de prêts hypothécaires de 3CIF, la filiale de refinancement du Crédit Immobilier de France. « A la différence d’autres émetteurs, CIF Euromortgage n’inclut pas dans son portefeuille de couverture des prêts hypothécaires, mais des parts de titrisation senior notées triple A de deux fonds communs de créances (FCC) dédiés à la titrisation des crédits hypothécaires distribués par une dizaine de filiales du Crédit Immobilier de France », relève Cristina Costa, analyste covered bond chez Natixis. La quasi-totalité des actifs (hors actifs de remplacement) du portefeuille sont donc des tranches seniors de RMBS ! « Au sein du ‘cover pool’, il faut distinguer la présence de RMBS dits internes et originés par l’émetteur lui-même et les RMBS externes, le cas échéant achetés sur les marchés de capitaux, explique Vincent H. Hoarau. Avant la crise, de nombreux émetteurs en Europe achetaient des titres de RMBS sur le marché secondaire, s’en servaient en tant que collatéral en les logeant dans leurs émissions sécurisées à côté de prêts qu’ils avaient eux-mêmes consentis, pour diversifier le ‘cover pool’ et accroître sa performance. » Une stratégie d’arbitrage que les observateurs distinguent nettement de la première technique. « Car il s’agit de tranches seniors, très bien notées, poursuit Stéphane Caron, par ailleurs éligibles aux opérations de repo de la Banque centrale européenne. Et puis, avec le surdimensionnement imposé aux ‘covered bonds’ (le montant de recouvrement apporté par les créances est supérieur au niveau d’émissions, NDLR), l’investisseur est dans les faits doublement protégé. »

Emissions monoprofils

Cependant, certains estiment que le marché covered bond est devenu un peu plus risqué. « Le premier risque de ces émissions est bancaire, lance Olivier Requin, gérant crédit structuré chez Ofi AM. Or l’environnement est désormais différent, en ce sens que les pays ne viendront pas nécessairement au secours de leurs banques. En Europe, nous assistons d’ailleurs à d’âpres discussions sur la restructuration de certains établissements bancaires. » L’analyse du marché des sous-jacents immobiliers est aussi éminemment importante : « L’effondrement de l’immobilier espagnol, par exemple, engendre des ‘loan-to-value’ (ratio entre la dette et la valeur des immeubles, NDLR) trop élevés et un risque important de défaut des créances qui peut fragiliser la banque émettrice », ajoute Olivier Requin. Outre le risque bancaire et l’état du marché sous-jacent, l’investisseur doit porter attention « au cadre juridique afférent à l’émission, insiste Stéphane Caron. Il indique la capacité à mobiliser les actifs en cas de défaut de la banque ». Enfin, les émissions monoprofils seront à privilégier. « Un projet aux Etats-Unis consiste à mettre en sous-jacent de ces émissions des prêts couplés aux cartes de crédit, des crédits auto, voire d’y ajouter des créances hypothécaires, sachant qu’outre-Atlantique, la banque ne peut saisir d’autres biens que l’actif immobilier en cas de défaut de paiement du débiteur, relève Jose Sarafana, head of covered bond strategy chez Société Générale CIB. C’est pourquoi, du côté européen, nous nous attachons à mettre en œuvre un label dont l’un des objets est de limiter dans l’avenir les fantaisies des départements de structuration des banques de financement » (lire l’entretien ci-dessus). Les voilà prévenus.

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