L'Irlande recouvre sa souveraineté économique

le 28/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Dublin prépare son retour sur les marchés début 2014. Mais une nouvelle recapitalisation bancaire pourrait mettre sa stratégie en péril.

Sortie de crise à Dublin. Les prix de l'immobilier résidentiel remontent de façon continue depuis le mois de mars. Photo: Aidan Crawley/Bloomberg

Irlande s’apprête à sortir de son programme d’aide le 15 décembre et à revenir sur les marchés en 2014, avec les félicitations de la troïka (Fonds monétaire international – FMI –, Commission européenne, Banque centrale européenne – BCE). Pour l'occasion, le Premier ministre Enda Kenny a déclaré devant le Dáil, la chambre basse du Parlement : « Nous avons encore un long chemin à parcourir mais nous avançons clairement dans la bonne direction ».

La troïka espère faire du cas irlandais un exemple de la réussite des politiques de rigueur mises en œuvre dans la zone euro depuis 2010. Après une rechute entre le troisième trimestre 2012 et le premier trimestre de cette année, la croissance est repartie au deuxième trimestre (0,4 %), et les indices PMI du mois d’octobre signalent une accélération de l’activité. Dublin s’attend à une croissance de 2 % en 2014 (la Commission européenne, de 1,7 %). Et à un déficit budgétaire de 7,3 % du PIB cette année, contre 30,6 % en 2010, et de 4,8 % l’année prochaine, au-dessous des objectifs du programme.

Trois ans après avoir demandé à contrecœur une aide internationale de 67,5 milliards d’euros à cause d’une crise immobilière et bancaire, l’Irlande s’est remise sur le droit chemin. Entre les budgets 2011 et 2014, 16,4 milliards d’euros de mesures de consolidation auront été appliquées, soit 9,6 % du PIB prévu pour 2014. D’un déficit de 5,7 % du PIB en 2008, la balance courante devrait passer à un excédent de 4,4 % cette année. Il y a bien sûr un prix à payer. Le système financier est exsangue : Allied Irish Bank et Permanent TSB, nationalisées, et Bank of Ireland accumulent toujours des pertes, une majorité des régimes de retraite sont techniquement insolvables, et le marché actions est sinistré. Le chômage, bien qu’en recul depuis le pic de février 2012 (15,1 %), et en dépit du retour de l’émigration, s’élève à 13,6 % de la population active, selon Eurostat. Enfin, l’Irlande doit rembourser le FMI jusqu’en 2023 et l’EFSF (European Financial Stability Facility) jusqu’en 2042.

Rééquilibrage surestimé

Le rééquilibrage de l’économie irlandaise est toutefois à relativiser. John Fitzgerald, professeur associé à l’ESRI (Economic and Social Research Institute), a mis en évidence une surestimation de l’excédent de la balance courante et du PNB (produit national brut), qui reflète mieux l’activité domestique en Irlande. De nombreuses multinationales ont installé leurs sièges à Dublin pour des raisons fiscales (l’impôt sur les sociétés est de 12,5 %). Contrairement aux entreprises qui n’y ont que des filiales, leurs profits non distribués (7,4 milliards d’euros en 2012, contre 1,6 milliard en 2009) sont comptabilisés comme un flux entrant de revenus et gonflent l’excédent de la balance courante et le PNB, alors qu’ils ne profitent aucunement à l’économie. Selon John Fitzgerald, après ajustement, l’excédent de la balance courante n’était que de 0,6 % du PNB en 2012, contre 6,1 % officiellement.

L’Irlande sort de son programme sans demander de ligne de crédit de l’ESM (European Stability Mechanism) et du FMI, contrairement à ce qu’avait annoncé le ministre des Finances Michael Noonan en septembre, et contre l’avis du FMI, de la BCE et de l’opposition. Le gouvernement estime que les conditions de marché sont favorables (les taux à 10 ans tournent autour de 3,5 %, contre 14 % en juillet 2011). Cela lui a déjà permis d’émettre 5 milliards d’euros à 10 ans en mars, après les tests réussis de 2012 et de janvier, et d’alimenter ses réserves de liquidités. Celles-ci se montent à plus de 20 milliards d’euros et lui permettent d’honorer ses engagements jusqu’à début 2015. Une ligne de crédit aurait coûté entre 10 et 50 millions d’euros selon Michael Noonan, et aurait surtout été accompagnée de nouvelles conditions. En l’absence d’une telle ligne, d’aucuns craignent un relâchement de la rigueur budgétaire. Déjà, le budget 2014 prévoit 2,5 milliards d’euros de baisses de dépenses et de hausses d’impôts, contre 3,5 milliards prévus dans le programme. Cela dit, Dublin est toujours sous procédure de déficit excessif et sous la surveillance du FMI, et doit publier une nouvelle stratégie économique à moyen terme en décembre.

L’agence de la dette (National Treasury Management Agency, NTMA) prévoit de lancer un nouveau programme d’émissions, de 6 à 10 milliards d’euros, fin janvier-début février pour se préfinancer pour 2015. « Les besoins de financement à court terme ont été réduits, souligne Erick Muller, senior client portfolio manager chez JPMorgan AM. Cette année, les 'promissory notes' apportées aux banques irlandaises ont été échangées contre des obligations d’Etat de 20 à 40 ans de maturité, et les prêts de l’EFSF et de l’EFSM (European Financial Stabilisation Mechanism) ont été rallongés de 7 ans. »

Même si l’émission de mars s’est bien passée et a attiré plus de 80 % d’investisseurs étrangers, la note de Moody’s (Ba1, stable, soit la seule note des trois grandes agences en catégorie spéculative) hypothèque la demande potentielle. « La notation de l’Irlande dépendra sans doute de l’accueil qui sera réservé à son programme d’émissions ainsi qu’à la persistance de ses résultats économiques récents », estime Erick Muller. « Ils pourraient commencer par une émission d’un milliard d’euros et offrir une prime de 20 à 25 points de base pour attirer les investisseurs », précise David Simner, gérant obligataire Europe chez Fidelity.

Il reste des problèmes à régler, notamment bancaires. Entre 2009 et 2011, l’Etat a déboursé 64,1 milliards d’euros, soit 41 % du PIB de 2011, pour recapitaliser les banques. En dépit des pertes enregistrées depuis les stress tests de 2011, celles-ci respectent toujours les exigences réglementaires de fonds propres. Mais l’encours de prêts aux ménages et aux entreprises continue à diminuer (de 4,2 % et de 4,5 % respectivement, en septembre, en glissement annuel), sans compter que deux banques étrangères quittent le navire. Danske Bank a annoncé qu’elle se retirerait du marché des particuliers en 2014 pour se concentrer sur les entreprises, et ACC Bank, filiale de Rabobank, qu’elle fermerait toutes ses succursales et abandonnerait sa licence bancaire.

Lueur au bout du tunnel

Les banques ont un stock significatif de prêts en arriérés de paiementet sont réticentes à prêter aux emprunteurs plus solvables. En dépit d’une réforme du régime d’insolvabilité des personnes et du code de conduite de résolution des prêts en arriérés, et des objectifs de restructuration fixés par la banque centrale, le problème reste entier. Selon des données du ministère des Finances portant sur 6 banques et 90 % du marché, sur 81.156 prêts immobiliers en arriérés de plus de 90 jours fin septembre, 23 % avaient été restructurés et seulement 14 % de manière permanente.

Cela dit, une lueur apparaît au bout du tunnel : les prix de l’immobilier résidentiel augmentent de manière continue depuis le mois de mars (ils sont toujours 48 % au-dessous de leur plus haut niveau de 2007), et le nombre de prêts en arriérés a diminué entre août et septembre. Les banques améliorent aussi leur situation de liquidité. Elles se sont refinancées auprès de la BCE à hauteur de 40,8 milliards d’euros en octobre, contre 187 milliards en février 2011. Et regagnent peu à peu l’accès au marché obligataire. Bank of Ireland a émis 500 millions d’euros d’obligations senior non sécurisées à 3 ans en mai, et Allied Irish Bank l’a imitée en novembre. Il reste toutefois une inconnue de taille : l’examen de la qualité des actifs et les stress tests prévus pour cinq banques par la BCE et l’EBA (European Banking Authority) avant novembre 2014. Pour Michael Noonan, « il est de moins en moins probable qu’il y ait des besoins de capital additionnels ». Mais on ne peut en être certain tant que les détails de l’exercice ne seront pas totalement connus.

Selon le FMI, la dette publique de l’Irlande devrait commencer à décroître l’année prochaine (121 % du PIB, après 123 % cette année). Une nouvelle recapitalisation des banques pourrait faire dérailler ce scénario. De même qu’une croissance moins rapide que prévu, « principal risque pour la soutenabilité de la dette », selon le FMI, par exemple si la demande extérieure était moins dynamique

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