L’inflation tempère l’enthousiasme pour la dette émergente

le 03/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Seuls les titres libellés dans des devises locales susceptibles de s’apprécier séduisent encore.

Les investisseurs doivent-ils craindre l’inflation et la surchauffe économique dans les pays émergents ? Les niveaux d’inflation atteints actuellement - 4,2 % en un an pour la Chine - demeurent certes très éloignés de ceux répertoriés à la fin des années 90, avec, pour rappel, une progression des prix à la consommation des pays émergents de plus de 27 % en 1996. Reste que cette inflation perturbe les investisseurs.

La crainte d’obtenir un taux d’intérêt nominal amoindri par un taux d’inflation qui a toutes les chances de croître à l’avenir est manifestement suffisante pour justifier la décision d’éviter les titres souverains des pays concernés. Sophie Chauvellier, gérante de fonds de fonds de Dorval Finance, reconnaît avoir cédé ses positions dès décembre comme bien d’autres gestionnaires et se tenir à l’écart depuis : « Il sera possible de revenir quand les pics d’inflation seront passés », peut-être au deuxième trimestre, quand les autorités des pays concernés seront bien avancées dans le cycle de resserrement monétaire.

Compenser la hausse des taux

Une alternative serait de se tourner vers des obligations indexées à l’inflation, un marché évalué à ce jour à 300 milliards de dollars. « Ce marché est amené à s’étoffer car les besoins de se couvrir contre une inflation durable vont croître », estime Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management. Si elle est limitée aujourd’hui, la liquidité « n’est pas un facteur contraignant pour tout le monde, en particulier pour les fonds de pension investis à long terme et qui sont surtout en quête de portage ». Le portage demeure attrayant comparé à celui versé par la plupart des titres souverains des pays développés.

Si un retrait tactique de la classe d’actifs se justifie aux yeux des gérants sensibles à la volatilité et disposant d’un horizon de court terme, « une importante source de performance de la dette émergente va venir de l’appréciation de la devise dans laquelle elle est libellée », anticipe Nuno Teixeira, directeur général adjoint de Schroders France. Certaines de ces devises, sous-évaluées, rebondiront, entraînées à la fois par le nécessaire durcissement des politiques monétaires et dans certains cas par l’accumulation considérable de recettes générées par les exportations de matières premières, comme celles du Mexique ou du Pérou. Dans de tels cas de figure, la sensibilité à la hausse des taux est « largement compensée par le portage combiné à l’effet devise », remarque Bernard Aybran.

Se positionner sur la dette en devises locales plutôt qu’en dollars comporte d’autres avantages. La liquidité de ces marchés qui ne cessent de s’approfondir depuis le début des années 2000 y est bien plus fournie (voir le graphique). Depuis 2009, les flux provenant d’acheteurs étrangers se multiplient, sans compter l’appétit croissant des agents domestiques pour leur dette avec l’expansion des fonds de pension locaux, à l’instar du Chili. Une base solide d’investisseurs s’est constituée et continue de se renforcer. Ce n’est donc pas un hasard « si la volatilité est nettement inférieure à celle du marché de la dette externe émise en dollars », observe Nuno Teixeira. Le constat est partagé par de nombreux gérants. Ils jugent inopportun de s’intéresser à la dette des pays émergents libellée en billets verts. « Plus vulnérable aux sorties de capitaux, elle est chère et corrélée à l’obligataire américain » dont la pente est en train de remonter, résume le directeur général adjoint de Schroders France.

Les titres émis en devises domestiques ont les faveurs des investisseurs. « Il ne s’agit pas d’être complaisant », insiste Nuno Teixeira. La classe d’actifs demeure risquée. Il faut « exiger une prime de risque importante » en visant un rendement de 8 % à 10 % à un horizon de 12 mois. Tout un ensemble de critères macroéconomiques doivent être scrutés comme la dynamique de croissance, l’évolution de la compétitivité ou le poids des capitaux spéculatifs. Une nouvelle hiérarchisation des risques plus fine émerge. Et concerne toute la classe d’actifs de l’obligataire souverain. « Les grands investisseurs font beaucoup moins le distinguo mécanique entre marchés émergents et marchés développés », constate Bernard Aybran. Ils « raisonnent globalement ». C’est ainsi que la moyenne des CDS (credit default swaps) européens a récemment dépassé le CDS moyen des pays émergents. Une tendance qui devrait persister.

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