L'analyse de... Jean-François Boulier, directeur général d'Aviva Investors Europe

L'imparfait de l'efficience

le 21/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Les fondements de la théorie de l'efficience des marchés et plusieurs de ses applications ont récemment été sévèrement critiqués. C’est peu dire que la crise a ridiculisé certaines de ces hypothèses et que le monde pur et parfait, sans influence des coûts de transaction ni impact des acteurs de marché, apparaît décalé par rapport à la réalité. Comment croire que les prix reflètent les fondamentaux quand le scandale du Libor rappelle l’avidité qui pousse à manipuler les prix ? Comment imaginer un prix quand il n'y a pas de transaction, comme nous l'avons vécu de nombreux mois en début de crise ? Pour avoir longtemps suivi les travaux universitaires en finance, je crois utile d'évoquer certains points de critique et de considérer les pistes de reconstruction.

Plusieurs études ont tenté d'éclaircir les biais de la théorie de l'efficience en concentrant l’attention sur les bénéficiaires de l'extraordinaire développement des marchés, entre autres les commerçants des titres et des instruments financiers. Ceux-là d'ailleurs sur lesquels la théorie ne dit rien. Imposer la référence d'indice pondéré des capitalisations sur la base de la théorie de Sharpe est une aubaine : tout nouveau titre trouve sa place sans trop de difficultés. Si les prix reflètent effectivement l'information, alors comment ne pas réajuster les portefeuilles quand les prix dévient fortement ? Les caricatures sont trop faciles, le succès de certains concepts a pu détourner de nombreux autres acteurs, en particulier parmi les investisseurs. Comment croire longtemps que la performance d'un portefeuille d'actifs financiers provient de son seul gérant ? Les actifs ou les dérivés sont liés à l’économie et l'écosystème de toute gestion disparaît si l'économie réelle disparaît. Comment ne pas prendre l'écart d'intérêt entre un gérant et son mandant, épargnant ou institution, que la réglementation et l'éthique amènent à traiter très sérieusement ?

D'ailleurs, de nombreux travaux empiriques, souvent rassemblés sous la dénomination de finance comportementale, visent à mesurer des écarts à la rationalité de la théorie de l'efficience. N'est-il pas temps, comme Andrew Lo du MIT* le propose, de faire évoluer la théorie de référence dans le sens de l'intégration de ces comportements ? La nature humaine s’accompagne d’excès, n’est-il pas irréaliste de la nier ?

Autre hypothèse discutable de l’efficience, les prix ne reflètent pas les fondamentaux des émetteurs mais bien d'autres facteurs. Cet écart conduit à un certain nombre de difficultés : comme Shiller l'avait fait remarquer dans des travaux des années 80, la volatilité des cours est beaucoup plus forte que celle des fondamentaux. Cette volatilité va évidemment se transmettre d'autant plus que les prix de marché sont utilisés dans les mesures de besoin de fonds propres par exemple. Le mécanisme de transfert d'information est indéniable et ne doit pas être supprimé. Mais oublier que les prix sont bruités, voire manipulés, relève de la naïveté. Ne faut-il pas revenir au tableau noir et essayer de considérer l’écart entre le prix et les valeurs avec plus de réalisme ? Les composantes que je retiendrai pour ma part sont les fondamentaux, leur évolution, les incertitudes et primes de risques. Mais je m’efforcerai d'ajouter une composante transitoire liée à l'état d'équilibre du marché, permettant d'intégrer les sautes temporaires d’existence - la Bourse chinoise a été fermée pendant de nombreuses décennies - ou des variations liées aux excès ou insuffisances de demande ou d'offre. L'effet à court terme du déséquilibre de marché peut à lui seul générer un risque considérable, indépendamment des fondamentaux comme les bulles financières tendent à l'illustrer. Ce n’est pas l'oignon de tulipe qui était risqué, mais son prix qui était excessif. Les excès peuvent aussi s’avérer des opportunités dans le cadre d’une gestion « contrarian ».

La théorie financière qui s'est bâtie voilà soixante ans a servi de référence intellectuelle et permis un développement sans précédent des activités et de l'innovation financière. La crise traversée aujourd'hui par le secteur financier et les limites évidentes de certains aspects de cette théorie, notamment ce qui a trait à l’efficience, montrent qu'elle doit être rapidement reconsidérée. Faute de quoi nous continuerons à subir les séquelles de certaines des applications ou des règles qui en sont des émanations. Faute de cadre théorique de référence, la lisibilité des produits et des services, la légitimité de réglementations et de certaines organisations pourraient se trouver mises à mal. On peut douter de l'utilité d'une telle théorie. Je doute que son absence soit la bonne solution.

*Massachusetts Institute of Technology.

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