DOSSIER Matières premières

L’heure de la régulation a sonné

le 05/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Sous l’impulsion du G20, l'encadrement des marchés physiques et financiers de matières premières progresse.

Au moment où les cours des matières premières, de l’or au maïs en passant par le pétrole et le cuivre, sont très volatils, la régulation de ces marchés fait des progrès non négligeables. Pour preuve, les ministres des Finances du G20, réunis à Washington les 14 et 15 avril, ont mentionné pour la première fois la possibilité d’imposer « en tant que de besoin » des limites de position. Jusque-là, le Royaume-Uni s'y refusait catégoriquement. D’autres pays comme le Brésil se sont aussi rangés dans le camp des régulateurs.

L’instauration de limites de position, le nouveau dada des régulateurs, soulève l’opposition des intervenants financiers. Aux Etats-Unis, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a proposé en janvier un nouveau système de limites sur les futures échangés sur des marchés organisés et les swaps équivalents échangés de gré à gré (over-the-counter, OTC) sur 28 matières premières. Elle doit maintenant adopter les règles finales. Au niveau européen, de telles limites pourraient être introduites dans la directive Marchés d’instruments financiers (MIF) révisée, attendue mi-juillet.

Pour les banques, les négociants et les Bourses qui s’y opposent, ces limites réduiraient la liquidité, augmenteraient les coûts pour les consommateurs et rendraient plus difficile la couverture des risques. La Futures Industry Association conteste même l’autorité que la loi Dodd-Frank donne à la CFTC pour les mettre en place. Mais certains acteurs commerciaux, qui en seraient exemptés, y sont favorables. Par le passé, les équipes de la CFTC ont elles-mêmes reconnu que les limites, déjà en place sur des produits agricoles et énergétiques, ont eu peu d’impact sur la volatilité. « Si elles n’ont pas forcément contenu la volatilité, elles ont au moins permis d’éviter les abus de marché' », estime Bernard Valluis, président délégué de l’Association nationale de la meunerie française (ANMF).

Le débat sur le rôle de la spéculation dans l’augmentation de la volatilité des cours est loin d’être tranché. Un prérapport de la Food and Agriculture Organization (FAO) et de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), remis au G20 de Washington, se contente de faire état des divergences sur le sujet, tout en reconnaissant que « la volatilité des prix des produits agricoles a été plus grande depuis 2000 que durant les deux décennies précédentes ».

Transparence

Quoi qu’il en soit, de l’avis général, les marchés de matières premières, notamment de gré à gré, doivent être plus transparents. Les pistes de réforme sont connues. Le régulateur devrait pouvoir connaître les positions de chaque intervenant, et les publier de manière agrégée par catégories, selon une classification similaire à celle de la CFTC aux Etats-Unis (commerciaux, vendeurs de swaps, money managers et autres). « Les régulateurs pourront ainsi surveiller le rôle de la spéculation dans les mouvements de prix, et prendre des mesures si nécessaire », assure Hilary Till, chercheur associée à l’Edhec-Risk Institute.

La loi Dodd-Frank aux Etats-Unis va dans ce sens, et la directive MIF révisée pourrait suivre le mouvement. Le Nyse Liffe expérimente depuis peu un système semblable à celui de la CFTC, non public, sur le café, le cacao et le sucre. « Pour l’instant, les acteurs ont des difficultés à fournir des données fiables, observe un professionnel. Tout fonctionne de manière électronique. Si vous n’entrez pas la bonne information dès l’ordre, la transaction, le dépouillement et la compensation ne se feront pas avec le bon identifiant. » D’autres Bourses, notamment le London Metal Exchange, sont plus réticentes à l’idée de publier les positions de leurs membres.

Pour que le régulateur ait une vision d’ensemble du marché, toutes les transactions OTC devraient être enregistrées auprès de bases de données (trade repositories). L’International Swaps and Derivatives Association (Isda), encouragée par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), a fait un appel à propositions pour l’établissement d’un trade repository pour les dérivés OTC de matières premières d’ici à la fin du premier trimestre 2012, comme elle l’a déjà fait pour les dérivés de taux d’intérêt (TriOptima, à Stockholm) et de crédit et d’actions (DTCC, à New York). Du point de vue de l’industrie, il est plus efficace d’avoir un seul trade repository par classe d’actifs.

Les autres pistes pour réguler les marchés de dérivés de matières premières sont les mêmes que celles préconisées pour les dérivés de produits financiers, à savoir la standardisation et la compensation d’un maximum de contrats OTC. L’Isda et le G14 (qui regroupe quatorze acteurs tels que Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank, BNP Paribas, etc.) y travaillent. A l’heure actuelle, les dérivés sur produits agricoles sont plus standardisés que les contrats sur d’autres matières premières comme le pétrole (qui, eux, sont déjà échangés sur des marchés organisés ou compensés à 75 %, selon un sondage réalisé par l’Isda). « Sur les marchés agricoles de gré à gré, les banques vendent des contrats construits à partir d’une combinaison de contrats standardisés pris sur les marchés organisés, rappellent Johanne Buba et Maxime Liegey, du Centre d’analyse stratégique. Mais il existe aussi des contrats faits sur mesure, non standardisés, pour répondre à des besoins spécifiques. » Le Brésil est un exemple en la matière : 90 % des dérivés (toutes classes d’actifs confondues) sont standardisés, échangés sur des marchés organisés et compensés, selon le Conseil de stabilité financière.

Le règlement européen sur les infrastructures de marché (European Market Infrastructure Regulation, Emir), qui devrait s’appliquer à tous les dérivés OTC, prévoit de donner des pouvoirs au régulateur pour déterminer lesquels sont éligibles à la compensation. La directive MIF révisée devrait préciser les circonstances dans lesquelles les dérivés de matières premières doivent s’échanger exclusivement sur des marchés organisés. « Mettre autant de transactions que possible sur des Bourses aidera à réduire le risque systémique et le risque de contrepartie, affirme Nicholas Brooks, responsable de la recherche et de la stratégie d’investissement d’ETF Securities. Mais les transactions OTC seront toujours nécessaires pour satisfaire des besoins très spécifiques. »

Exhaustivité et fiabilité

Les régulateurs prévoient aussi des exigences de fonds propres supplémentaires pour les dérivés non compensés. « Résultat, les contrats OTC seront plus chers qu’avant, selon Dominique Depras, directeur infrastructure des marchés à l’Association française des marchés financiers (Amafi). Soit parce qu’ils devront passer par une chambre de compensation, ce qui entraîne des frais comme les dépôts de garantie, soit parce qu’ils donneront lieu à des exigences de fonds propres plus importantes pour les établissements financiers s’ils ne sont pas compensés, ce qui se traduira par un coût supplémentaire pour le client final. » Pour obliger les acteurs non bancaires qui concluent des contrats à terme entre eux à faire passer leurs transactions par des chambres de compensation, les régulateurs pourraient jouer sur les normes comptables.

Du côté des marchés physiques, les membres du G20 se sont engagés à améliorer l’exhaustivité et la fiabilité de la base de données JODI Oil (joint organisations data initiative), qui souffre de nombreuses lacunes. La Chine et l’Inde, par exemple, ne fournissent pas leurs niveaux de stocks. Les organisations qui participent à JODI Oil prévoient de lancer une initiative similaire pour le gaz fin 2011. Et JODI pourrait être décuplée sur les marchés de produits agricoles, où les informations sur les fondamentaux ne sont pas complètes. La FAO et l’OCDE plaident en ce sens. Par ailleurs, l’OICV et d’autres organisations internationales doivent faire un rapport pour le G20 Finances d’octobre sur l’impact, la transparence et la gouvernance des agences comme Platts et Argus Media, qui évaluent les prix des transactions physiques OTC.

Enfin, la FAO et l’OCDE recommandent un code de bonne conduite sur les restrictions à l’exportation, la réduction des droits de douane sur les produits agricoles et la conclusion du cycle de Doha, le prépositionnement des stocks d’urgence et la relance des investissements dans l’agriculture. Ces pistes seront examinées par les ministres de l’Agriculture du G20 les 22 et 23 juin à Paris.

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