Dossier Post-marché

L’Europe peine à harmoniser le droit des titres

le 13/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Les projets de réglementation sur le sujet doivent concilier des cultures juridiques différentes et des intérêts économiques parfois divergents.

Avec la systématisation des échanges de titres ou d’espèces servant de garantie dans le cadre de transactions financières, l’harmonisation du droit des titres revêt un intérêt croissant. La réflexion est engagée en Europe depuis 2004 avec le rapport Giovannini sur les barrières à abattre pour forger un espace unifié du post-marché. En 2008, la faillite de Lehman Brothers a rappelé que la nature du lien entre le propriétaire d’un titre et le teneur de compte devait être clarifiée, qu’il n’était pas simple de savoir quel est le véritable propriétaire d’un titre et quand. Depuis, l’usage du « collateral » s’est généralisé comme outil de protection contre le risque de crédit, dans les contrats de dérivés et surtout de financement. « De même, le projet T2S pose la question de la circulation des titres et de l’intégration du système, et le projet de directive CSD sur les dépositaires centraux milite en faveur d’un droit unique. Mais ces questions complexes restent l’apanage de combats d’experts et il manque une volonté politique pour favoriser l’émergence d’un consensus », analyse Vincent Lefèvre, directeur au département services financiers de Sopra Consulting.

Recherche d'un consensus

Si les dernières réflexions sont peut-être plus accommodantes avec le droit continental, un accord est encore loin : les débats doivent surmonter des antagonismes d’ordre culturel. « Alors que dans la conception anglo-saxonne, l’investisseur ne bénéficie pas d’un véritable droit de propriété, en France, le droit est très protecteur, les titres d’un investisseur ne sont pas fondus dans la comptabilité de la banque teneur de titres conservateur. Le propriétaire bénéficie d’un véritable droit de revendication, tandis que la banque est soumise à une obligation de restitution sauf en cas de partage contractuel des responsabilités pour les titres étrangers, indique Philippe Langlet, directeur juridique du pôle GIMS (Banque privée, Gestion d’actifs et Services aux investisseurs) chez Société Générale. Aux Etats-Unis, l’investisseur n’a qu’un droit de créance et la banque qu’une obligation de restitution à l’équivalent des titres, l’investisseur lui accordant parfois implicitement un droit de réutilisation. »

Les deux textes en préparation touchant au droit des titres montrent la difficulté de la tâche. Ainsi, le projet de réglementation sur les dépositaires centraux (CSD) de mars 2012 soulève le sujet des activités autorisées de ces acteurs, des fonctions commerciales et de financement ou simplement, comme en France, de conservation des émissions, avec comptabilité des titres au compte des participants et réconciliation entre les émissions et les titres inscrits en compte. « Sur cette question, la recherche d’un consensus est toujours d’actualité en Europe, et les progrès en la matière sont mesurés », explique Philippe Goutay, avocat chez Freshfields.

Nouveau sujet dans les discussions, savoir quelle règle s’applique en cas de conflit de lois entre un dépositaire central et un participant soumis à un autre droit se révèle épineux. « Les débats butent sur la question du droit de propriété, dont la définition et le lieu de manifestation divergent selon les systèmes : elle se manifeste comme un droit de créance particulier dans les pays anglo-saxons alors que les systèmes juridiques continentaux privilégient la règle de localisation du compte de l’investisseur final réputé propriétaire, rappelle Philippe Goutay. L’examen de cette question pourrait être sorti du cadre CSDR, la Commission européenne estimant que ce sujet devrait plutôt être traité dans le projet européen de législation sur le droit des titres. »

Non sans susciter quelque émoi sur ce projet aussi. « Dans son 'position paper' du 15 mai dernier, la Commission a proposé d’appliquer aux effets patrimoniaux applicables aux titres la loi de l’émetteur, ce qui semble complètement contradictoire, cette solution ayant été écartée par le passé dans un relatif consensus ! La règle de la loi du lieu de situation du compte de titres de l’investisseur nous semble préférable car c’est là que le propriétaire exerce la plénitude de ses droits », relève Philippe Langlet.

Si les débats sont affaire d’experts, l’enjeu est bien réel pour l’avenir des places financières. « Les acteurs dont les règles serviraient de référence au nouveau droit des titres ayant un avantage par rapport à ceux qui devraient s’adapter, aucun ne veut céder », relate Philippe Goutay.

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