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L'euro tient bon contre le dollar

le 21/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Paradoxe de la crise des dettes souveraines en zone euro : la monnaie unique ne s'est pas effondrée contre le billet vert.

L'euro tient bon contre le dollar

Le taux de change de l’euro subit-il la crise qui sévit en zone euro ? Si la réponse est positive vis-à-vis du yen avec l’euro proche de ses plus bas historiques contre la devise nippone, le constat est inverse contre le dollar. En dépit de l’exacerbation de la crise financière et bancaire, de l’absence de stratégie politique claire pour enrayer la crise des dettes souveraines, l’euro se maintient contre le billet vert au-dessus de son cours d’introduction de 1999 (1,1680) et de sa parité de pouvoir d’achat (PPA de 1,15 à 1,20). Le phénomène n’a rien d’une bizarrerie du marché des changes ; il témoigne de l’absence assumée de politique de change de la part de la Banque centrale européenne (BCE) qui laisse voguer l’euro au gré de la volonté des autres banques centrales.

En accédant à la présidence de la BCE à l’automne 2011, Mario Draghi a initié des changements dans la conduite de la politique monétaire. Baisse immédiate du taux de refinancement que son prédécesseur avait relevé quelques semaines plus tôt et injections de liquidités à long terme dans le secteur bancaire avec les LTRO (opérations de refinancement à long terme) ont été les initiatives les plus spectaculaires.

Soutenir la conjoncture ?

L’abandon de la rhétorique sentencieuse de l’« euro fort » a été moins remarqué. Cette disparition sémantique n’a pas pour autant jeté les bases d’une politique de change de l’euro. Officiellement, la BCE n’a jamais mené et ne compte pas mener une telle politique, à la différence de la Banque d’Angleterre et de la Banque du Japon qui indiquent à qui veut l’entendre la direction qu’elles souhaitent voir prendre à la livre ou au yen. Si jamais la BCE devait provoquer une dépréciation de l’euro, ce serait par des voies indirectes, en abaissant ses taux directeurs, comme l’anticipe le consensus des analystes : une baisse du taux de refinancement de 1 % à 0,75 % ou 0,50 %, mais surtout une baisse de son véritable taux directeur du marché monétaire depuis le début de la crise, le taux plancher de la facilité de dépôt, aujourd’hui à 0,25 %. Ewald Nowotny, gouverneur de la banque centrale autrichienne et à ce titre membre du Conseil des gouverneurs de la BCE, a indiqué début juin « imaginer un taux de dépôt à 0 % », en cas d’aggravation de la situation économique. Tout est possible.

Au moment où les dirigeants politiques de la zone euro sont à la recherche d’initiatives pour promouvoir la croissance économique, la monnaie unique pourrait en effet avoir un rôle, même minime, à jouer dans un soutien à la conjoncture par l’intermédiaire des exportations. Mais les traités sont intraitables. « Si une dépréciation de l’euro peut apparaître souhaitable, elle n’est pas facile à mettre en place, note Vincent Treulet, responsable de la stratégie d’investissement de BNP Paribas IP. Les traités européens ne permettent pas à la BCE d’avoir une politique d'affaiblissement du change, et l’ascendant de l’Allemagne, qui s’est toujours refusée à avoir une stratégie de change, est puissant sur cette question. De toute façon, le taux de change ne saurait être la solution au problème de la croissance en zone euro. Ce serait seulement une petite partie de la solution. Le problème est avant tout localisé entre les balances de paiement des pays de la zone euro. C’est un problème intra-zone. »

Les calculs des analystes de HSBC accordent à une baisse de 10 % de l’euro contre dollar un impact sur l’activité économique de 0,3 point de PIB la première année et de 0,4 point la deuxième. Dans le cas de la France, la répercussion est de 0,2 point de PIB au cours de la première année, puis de 0,4 point la seconde. Outre les effets classiques de la dépréciation d’une devise sur le solde commercial dits de courbe en J impliquant au tout début un renchérissement des importations avant d’accroître les exportations par un effet prix favorable, « la réduction de la base industrielle européenne change la donne, précise Mathilde Lemoine, chef économiste de HSBC France (lire l'entretien page 30). Dans ces conditions, une dépréciation de l’euro perd en efficacité ».

La comparaison des rythmes d’activité économique des deux côtés de l’Atlantique milite a priori pour une dépréciation de l’euro face au dollar. Mis à part l’Allemagne, les économies de la zone sont entrées en récession ou en sont proches tandis que l’économie américaine se maintient sur un rythme de croissance certes faible, mais positif. Néanmoins, les éléments conjoncturels ne sont pas les fondamentaux économiques. « Le déficit commercial des Etats-Unis demeure important, le déficit public est deux fois plus élevé que celui de la zone euro et la Réserve fédérale a annoncé une politique monétaire très accommodante pour un laps de temps, indique Nordine Naam, stratégiste changes à Natixis. Les fondamentaux outre-Atlantique sont beaucoup plus dégradés que ceux de la zone euro même si le 'news flow' sur les marchés est très négatif pour l’Europe. » Surtout, « la grande différence entre les Etats-Unis et la zone euro se trouve dans leurs balances courantes respectives, ajoute Nordine Naam. Celle des Etats-Unis dégage un fort déficit tandis que la balance courante agrégée des pays qui partagent la monnaie unique est au contraire positive, grâce au solde commercial nettement excédentaire de l’Allemagne ». A l’opposé de l’économie américaine, les économies européennes dégagent un excédent d’épargne jusqu’à présent suffisant pour contrer des sorties de capitaux massives comme des ventes de titres souverains par les non-résidents. Et ce d’autant mieux que les ventes et les achats de titres publics se réalisent pour une part non négligeable au sein même de la zone euro sous la forme d’une renationalisation des dettes publiques. « Le compte courant n’étant pas déficitaire, il n’y a pas de problème de refinancement en euros. L’explication vaut pour le moyen long terme, assure aussi James Kwok, gérant changes chez Amundi. Mais à court terme, le niveau des comptes courants influe peu sur la parité euro-dollar, et des événements comme les élections en Grèce ou la crise bancaire espagnole peuvent faire chuter l’euro ».

Le franc suisse malmené

L’autre grand déterminant du marché (driver) est la politique non conventionnelle de la Fed, dite d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et son rôle dans l’affaiblissement du dollar. « Si la Fed devait mettre en œuvre un troisième volet de sa politique de 'quantitative easing', le billet vert serait de nouveau sous pression baissière », prévient Nordine Naam.

Reste que si la crise en zone euro n’arrive pas pour l’instant à déprécier la monnaie unique vis-à-vis du dollar, elle ennuie singulièrement une devise voisine, le franc suisse. Afin d’éviter une hausse du franc susceptible de mettre à mal la compétitivité de l’industrie helvétique, la Banque nationale suisse (BNS) s’est engagée à maintenir un cours plancher euro-CHF à 1,20 « malgré un compte courant excédentaire de 10 % », rappelle James Kwok. Pour défendre coûte que coûte ce seuil, la BNS a quintuplé la taille de son bilan. En mai, les réserves de change sont passées de 238 à 304 milliards de francs ; l’aggravation de la crise en zone euro amenant les investisseurs à se ruer sur la devise suisse. « La politique monétaire et la politique de change de la BNS sont en train d’entrer en contradiction, estime Olivier Korber, stratégiste de Société Générale CIB. Il sera difficile à la banque centrale de tenir ce plancher longtemps. » D’où l’apparition de rumeurs sur les marchés : en cas d’échec de la résolution de la crise européenne, les autorités helvétiques n’hésiteraient pas à instaurer un contrôle de capitaux sous la forme d’une taxe sur les flux entrants. L’euro mène à tout.

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