L'analyse de... Vivien Levy-Garboua, senior advisor, direction générale de BNP Paribas

L'étrange découverte du professeur Sinn

le 31/01/2013 L'AGEFI Hebdo

L’économiste Hans-Werner Sinn, président du célèbre institut de recherche allemand IFO, a fait une bien étrange découverte. A partir de mi-2007, les encours de la Bundesbank dans les statistiques de Target 2 ont crû, passant de zéro à 750 milliards d’euros mi-2012, tandis que, simultanément, les « emprunts » de la banque centrale de Grèce, du Portugal, d’Irlande ou d’Espagne augmentaient d’un montant équivalent. Il en a déduit que l’Allemagne, via sa banque centrale, finançait les déficits de balance courante des pays en difficulté de la zone euro et assumait la quasi-totalité du risque de défaut de ces pays.

Que se cache-t-il derrière cette controverse aussi spectaculaire que technique ?

Target 2 est le système qui permet d’effectuer des paiements de gros montants entre banques centrales de la zone. En général, les banques commerciales ont un compte auprès de leur banque centrale nationale (BCN), et cette dernière dispose elle-même de comptes dans les seize autres banques de la zone euro. Target 2 permet les transferts, virements et autres dépôts entre ces banques centrales qui « mouvementent » ces comptes.

Dans tout mécanisme de parités fixes, et la monnaie unique en est un, le déséquilibre d’un pays de la zone doit se traduire par des flux de capitaux correspondants (en vertu de l’identité qui veut que la balance courante doit être équilibrée par des mouvements de même ampleur et de signe contraire de la balance financière). Un déficit de balance courante de l’Espagne, par exemple, doit être financé par des mouvements de capitaux privés ou publics, et dans ce cas, il s’agit d’emprunts de la banque centrale (ou de réduction des réserves de change). La situation se trouve aggravée par les réorganisations de patrimoine, dont ont bénéficié les banques allemandes et pâti celles de la périphérie.

Deux circonstances ont rendu le processus spectaculaire : (i) dans la crise financière, les banques ont cessé de se faire confiance et de se faire crédit. Le marché interbancaire a disparu, et la Banque centrale européenne (BCE) s’y est substituée. Nombre de mouvements qui, en temps normal, auraient résulté d’ajustements entre banques commerciales, ont transité cette fois par les banques centrales ; (ii) la balance courante de zone euro, prise comme un tout, est équilibrée et, dans le contexte de la crise de l’euro, les banques étrangères à la zone n’étaient pas disposées à financer les pays d’une région qu’elles croyaient menacée d’éclatement. Il est logique dès lors que, à l’intérieur de la zone euro, les banques centrales des pays excédentaires apparaissent comme créditrices et les banques centrales des pays déficitaires débitrices. Mais cette position débitrice est financée par des crédits (les emprunts des banques commerciales auprès de leur BCN) « 

collateralisés » et, si le gage est de bonne qualité, et les haircuts(décotes, NDLR) adéquats, le crédit qui lui correspond est peu risqué.

Dans le système américain, la Fed a douze banques « de district » qui se trouvent dans une situation analogue à celle de nos dix-sept banques de la zone euro. Chaque année, il est prévu de solder la moyenne sur les douze derniers mois des dettes et créances entre banques centrales des différents Etats, le 1eravril : c’est le mécanisme de l'Interdistrict Settlement Accounts (ISA) Un mécanisme de transferts de certificats d’or entre banques de district doit permettre de « solder » les comptes et d’éviter que des déséquilibres persistants ne subsistent. Or depuis septembre 2008, l’ISA n’a pas fonctionné. Des surplus importants ont pu s’accumuler à la Fed de New York (plus de 300 milliards de dollars) et des dettes se sont développées à la Fed de Richmond et de San Francisco, par exemple. Cela ne crée aucun problème : l’Etat fédéral américain est propriétaire des douze banques de réserve.

Derrière la dispute technique se cache en réalité une crainte fondamentale, analogue à celle qui aboutit à la « fragmentation » réglementaire. Echaudé par la crise, chaque régulateur national essaie de reprendre la maîtrise financière à l’intérieur de ses frontières géographiques. Le « marché » les conforte. Il ne voit pas d’un bon œil qu’une banque française finance trop largement sa filiale en Italie, et pas plus que l’épargnant belge finance un réseau d’agences hors de ses frontières. Régulateurs et marché se renforcent et poussent à une déglobalisation progressive. Dans une zone monétaire de nations, une telle attitude a, comme celle de Sinn, un fondement juridique, mais elle est paradoxale et pose la même question : à quoi rime une monnaie unique si les pays qui en bénéficient ne sont pas prêts à renoncer à leur souveraineté monétaire ? L’Eurosystème, constitué de la BCE et des dix-sept banques centrales, est un tout, et vouloir interpréter ce qui se passe à l’intérieur de cet ensemble est la négation même de son rôle économique. Vivement l’Union bancaire.

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