DOSSIER Gestion actions

L’été meurtrier des gérants actions

le 27/10/2011 L'AGEFI Hebdo

Malgré un début d’année encourageant, août a anéanti tous les espoirs. Mais le krach a été subi de façon inégale.

Dans les couloirs de la Bourse de Londres le 11 août 2011. Photo : Simon Dawson/Bloomberg

Alors que bon nombre d’entre nous étaient partis en vacances, les gérants actions, pour la plupart d’entre eux, ont passé leur été à scruter les indicateurs boursiers. Avec un CAC 40 qui a dévissé de 4.007,35 points à 3.002,99 entre le 1er

juillet et le 10 août, le stress était palpable et la fonte des performances inévitable. Les gérants long only (exposition à l’achat), les plus traditionnels du genre, ceux-là même qui n’ont recours à aucun dérivé, sont ceux qui, logiquement, ont bu la tasse. « Un gérant traditionnel fondamentaliste a toujours mal traversé l’été, souligne, philosophe, Marc Renaud, fondateur de Mandarine Gestion et gérant actions. Mais en juillet et notamment en août de cette année, les considérations de perspectives économiques et de corrélations ne fonctionnaient plus, il n’y avait plus de rationalité de méthode. Les performances ont été mécaniquement dégradées. » Son fonds, Mandarine Valeur, dont les paris sur le secteur bancaire étaient surpondérés, a ainsi sous-performé de 10 % son indice de référence au creux de la vague.

Violence du mouvement

Gérant actions long only pur et dur, Marc Renaud continue d'investir son fonds en totalité. Une exposition obligatoire qui a bien entendu rendu toute surperformance difficile. D’autant que le gérant ne recourt pas aux contrats futures, assimilés à des produits de couverture. « Quant à la possibilité de souscrire une option de vente en dehors de la monnaie ('put'), sorte d’assurance contre des mouvements de baisse, il faut anticiper suffisamment tôt le décrochage des marchés et, qui plus est, dans un contexte de volatilité relativement basse, sous peine de voir les prix de ces options s’envoler. Concernant la violence du décrochage, il nous a été difficile de prévoir cette baisse. » Mais l’inquiétude n’est pas véritablement palpable pour Marc Renaud qui sélectionne des valeurs sous-évaluées (value). « Quand le marché actions baisse, je tente d’en profiter en choisissant des valeurs qui performeront demain », explique-t-il. Cependant, l’exercice n’est pas aisé. « Les investisseurs ont tendance à acheter les valeurs qui ont le plus baissé, remarque Marc Craquelin, directeur de la gestion collective chez Financière de l’Echiquier. Or si ces dernières sont souvent les premières à rebondir au début de la reprise, l’expérience nous montre que ces titres ne performent pas nécessairement sur le long terme. »

Plus souple, Agressor (-14,80 % au 17 octobre, depuis janvier) de Financière de l’Echiquier fait partie de ces fonds de stock-picking (sélection de valeurs) qui ne recourent à aucun dérivé mais s’octroient la possibilité d’être désinvesti à hauteur de 40 %. « Le portefeuille était investi à hauteur de 97 % en début d’année, puis sa poche de liquidités est montée à 12 % pour être réduite à 5 % », rappelle Marc Craquelin. Néanmoins, il ne suffit pas d’avoir cette possibilité pour bien faire, « le mouvement de cet été nous a surpris et nous n’avions pas suffisamment de cash pour amortir le décrochage des actions », confie-t-il. Cette période de trouble a obligé l’équipe de gestion à refaire des tests de résistance sur les valeurs en portefeuille : « Nous avons repris les hypothèses contradictoires de la précédente crise de 2007 ('subprime'), nos systèmes de prix d’entrée et d’objectif de cours ont ainsi été ajustés. »

Si la situation était kafkaïenne pour un gérant traditionnel, les adeptes de la gestion long short actions (paris à l’achat et à la vente) s’en sont mieux sortis. « Cette stratégie est basée sur la pertinence de la sélection de valeurs et s’extrait du risque de marché », définit Marc Renaud. « Il existe deux types de gestion action 'long/short', nuance Patrice Courty, cofondateur et directeur général de Moneta Asset Management. D’une part, la gestion 'market neutral' (neutre au marché, NDLR) qui consiste à avoir autant de positions à l’achat que de positions à la vente et, d’autre part, l’exposition variable avec un biais acheteur, ce que nous faisons au sein du fonds Moneta 'long/short'. » Ce fonds a pour portefeuille cible des positions acheteuses à 70 % et vendeuses à hauteur de 30 %. « L’intérêt de cette allocation réside dans une moindre volatilité par rapport aux fonds actions traditionnels et un espoir de performance supérieure aux fonds 'market neutral' sur le long terme. Ces derniers, fonctionnant selon un système de paires de valeurs sans avoir d’exposition nette au marché, peuvent en effet afficher des performances négatives dans un marché haussier ! »

En attendant, l’indice publié par Lyxor AM, Lyxor L/S Equity Market Neutral, affiche -1,20 % (depuis le début de l’année au 12 octobre). « Cette catégorie de fonds a moins bien performé que lors d’autres accidents boursiers, témoigne Stéphane Galzy, responsable gestion actions event driven chez Natixis AM (NAM). Les paris tactiques initiés avant l’été avec une vue positive sur un retour de la croissance aux Etats-Unis ont, dans le cas de certains gros fonds, dus être débouclés en juillet, août et septembre, suite à des pertes ou à des rachats. Comme de nombreux intervenants étaient porteurs des mêmes stratégies, la simple clôture de ces positions a pesé sur les portefeuilles 'long/short'. »

La stratégie event driven, dont il est en charge, consiste particulièrement à se porter acquéreur de compagnies en restructuration, pouvant éventuellement faire l’objet d’une offre d’achat. Une gestion effectuée ici en se couvrant contre les risques de marché (achat de la cible et vente de l’acquéreur). « Cela permet, en théorie, de parer aux décrochages boursiers majeurs mais confère une moindre exposition à la hausse », poursuit-il. La performance de son fonds est en ligne avec l’indice HFRI Event Driven qui délivre -5,43 % entre janvier et fin septembre alors que l'indice EuroStoxx50 perdait -18,8 % (dividendes réinvestis). « Néanmoins, les stratégies 'event driven' fonctionnent mieux dans un environnement où le financement bancaire est présent, les entreprises prêtes à investir…, admet le gérant. Il est certain que le contexte actuel est moins propice. »

Modèles brouillés

Enfin, la gestion quantitative, celle-là même qui est vendue comme étant délestée de la nervosité et de l’affect d’un gérant, a-t-elle tenu la promesse d’une meilleure résistance au krach boursier ? A priori assez peu. Chez CPR AM, les gestions, totalement investies, sont en ligne avec leur benchmark, à l’exception du fonds Monde actions internationales qui sous-performe en raison d’un beta supérieur à 1. « Les valeurs sélectionnées sont ici très sous-évaluées et, par conséquent, amplifient fortement les mouvements de marché, livre Cyrille Collet, directeur de la gestion actions. Elles ont ainsi souffert pendant la période estivale. »

La filiale gestion active d’Amundi Group applique « la gestion quantitative à visage humain », une devise maison qui consiste à compléter les allocations recommandées par les modèles, par l’intervention d’un gérant, apte à jauger la pertinence de sélection des valeurs et de risque et, le cas échéant, à arbitrer. « Or les événements de cet été nous ont obligés à nous éloigner de nos modèles », indique-t-il. En cause, un phénomène sectoriel, notamment sur les bancaires, conjugué à des critères de sélection de valeurs brouillés. Selon Cyrille Collet, valorisation et rentabilité n’étaient plus regardées par les investisseurs. « En somme, les carnets de commandes des entreprises ont été remis en cause pour favoriser les révisions des bénéfices produites par le consensus, détaille-t-il. Ce qui était un contrepied à notre modèle. » Malgré un marché ultra-volatil, « notre enveloppe de risque a été respectée grâce à la mise en place de 'stop loss' non pas sur des valeurs individualisées mais sur l’ensemble de nos portefeuilles, explique le gérant de CPR AM. Non seulement c’est un moyen de moins traiter, donc d’éviter des frais de frottement, mais aussi d’analyser des thèmes à jouer compte tenu d’un comportement erratique des valeurs. » D'autres s'y refusent, estimant tout stop loss sur portefeuille comme le meilleur moyen de faire des erreurs. En la matière, tous les moyens sont précieux pour s'en sortir.

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