L’ETC, bombe à retardement du marché des matières premières ?

le 18/10/2012 L'AGEFI Hebdo

C’est le moyen simple et efficace de recevoir la performance d’une seule matière première. Mais les méthodes de réplication ne se valent pas.

Leur succès ne se dément pas. Et leur croissance a de quoi faire pâlir bien des promoteurs de produits financiers. L’ETC (

exchange-traded commodity), créé en 2003, a vu son encours passer de 28,7 milliards de dollars en Europe à fin décembre 2011 à 32,6 milliards à août de cette année. Contrairement à son frère jumeau l’ETF (exchange-traded fund), qui répond aux règles de diversification d’un OPCVM (reproduction de la performance d’un indice composé au minimum de cinq actifs, chacun d’entre eux pesant 20 % de l’allocation totale), l’ETC, lui, permet d’être exposé directement aussi bien à un indice, à un panier de commodities, qu’à une seule matière première, qu’elle soit agricole ou industrielle. Or, cuivre, palladium, cacao, blé, l’investisseur perçoit la performance du sous-jacent de son choix, via une obligation à coupon zéro adossée soit à des contrats d’exposition, soit directement en physique (matières premières).

Deux réplications

Pour délivrer sa performance, le promoteur d’ETC dispose en effet de deux méthodes de réplication : l’une physique et l’autre synthétique. « Deutsche Bank a choisi la réplication directe pour les métaux précieux et industriels, et la réplication synthétique pour les matières premières qui, elle, est basée sur l’utilisation de contrats 'futures' », détaille Thorsten Michalik, responsable mondial de db-X ETC. L’or, le palladium, l’argent, le platine et tout autre métal précieux sont faciles à stocker, ce qui n’est pas le cas de matières premières agricoles, par définition périssables. Il faudra donc éviter de se faire livrer. « La version synthétique réplique l’indice sous-jacent par le biais de contrats d’exposition passés avec une banque », explique Neil Jamieson, responsable de la distribution en Grande-Bretagne au sein d’ETF Securities. Concrètement, la maison de gestion achète des contrats à terme, les vend à échéance et reporte ses positions. « Cependant, cette technique suppose des coûts de roulement, tempère Tangi Le Liboux, analyste chez Aurel BGC. De plus, il faudra que le gérant compose avec la pentification de la courbe des 'futures'. » Si le prix du contrat vendu est inférieur à celui du contrat suivant (courbe ascendante - contango), le gérant (et donc l’ETC) perd de l’argent. Et inversement, en cas de courbe descendante (backwardation). « C’est pourquoi de nombreux investisseurs exposés sur le WTI (pétrole) ont vu la valeur liquidative de leur ETC baisser, en raison d’un marché sous-jacent fréquemment soumis à l’effet contango », illustre l’analyste. A l’inverse, la valorisation des ETC de réplication physique se fait directement à partir des métaux physiques. « Dans le cadre d’un produit physique, la société de gestion détient en direct les matières premières sous-jacentes, développe Tangi Le Liboux. Le métal est conservé chez un dépositaire, dans une banque ou un entrepôt et est détenu en nom propre par les investisseurs finaux. » Autrement dit, le détenteur de parts d’ETC est propriétaire de lingots d’or ou d’argent.

Certains détracteurs de la réplication physique pointent du doigt leur impact sur les marchés sous-jacents, au vu d’un encours parfois important. Fin de l’été, la mine sud-africaine de platine de Marikana (groupe Lonmin) est restée fermée deux semaines après des mouvements de grève sanglants qui ont fait 44 morts. Anticipant une éventuelle pénurie, les investisseurs se sont alors massivement portés acquéreurs du métal dont le prix s’est envolé. Selon Reuters, les quatre plus importants groupes proposant des ETC platine ont enregistré en août des rentrées de 88.821 onces, soit 133,2 millions de dollars, les plus fortes souscriptions allant à ETF Securities. Des flux importants au regard de l’étroitesse du marché. Depuis lors, les encours se sont dégonflés à 26 millions d’euros, selon la maison de gestion.

Mais si les mouvements peuvent paraître violents, les défenseurs de cette industrie s’expliquent, chiffres à l’appui : « Les encours totaux dans les ETC européens, toutes catégories confondues, représentent seulement 26,6 milliards d’euros au total et sont en conséquence trop petits pour influencer leurs marchés sous-jacents », se défend Thorsten Michalik. Selon la recherche de Deutsche Bank Global Markets, le total des encours des ETC physiques européens et des ETF suisses (directement adossés) sur l’or représente actuellement 10,6 millions d’onces. Une donnée à mettre en lumière avec le volume moyen échangé quotidiennement au sein de LBMA (London Bullion Market Association) Loco de Londres, le plus grand marché de gré à gré pour l’or et l’argent en Europe : 22,3 millions d’onces. Mais leur part serait grandissante. Certains y voient une bombe à retardement.

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