L'envol des risques d'assurance titrisés

le 05/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Les rendements et les vertus de décorrélation des ILS par rapport à d’autres classes d’actifs attisent l’appétit des investisseurs. Mais jusqu’où ?

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C'est une classe d’actifs en plein essor. Le marché des obligations catastrophes (ou cat bonds) est revenu à son niveau d'avant-crise en termes d'émissions et devrait dépasser, cette année, les 8 milliards de dollars enregistrés en 2007. A fin juin, le stock de titres avait même déjà dépassé son précédent record de 2008 à 17,5 milliards de dollars, selon l’étude annuelle d’Aon Benfield (Reinsurance Market Outlook). Un afflux de capitaux provenant d’investisseurs traditionnels mais aussi de nouveaux intervenants. « Depuis janvier 2012, de 5 à 6 milliards de dollars de nouveaux capitaux sont entrés sur le marché, dont 3 milliards au cours des six derniers mois », relevaient les spécialistes d’Aon Benfield dans leur rapport.

Preuve de cette dynamique, les nouveaux fonds spécialisés se multiplient. Dernier exemple en date : le lancement, fin octobre, sur la plate-forme de gestion alternative Ucits de Shroders du Schroder GAIA Cat Bond. Ce dernier vise un objectif de rendement annuel de 6 % au-dessus du Libor et une faible corrélation par rapport aux autres classes d’actifs. Mais au-delà des cat bonds, c'est l'ensemble du marché des ILS (insurance linked securities : lire également l’encadré p.31), un marché qui comprend à la fois les émissions publiques de cat bonds et les transactions privées de réassurance collatéralisée, qui a fortement progressé au cours des dernières années et pesait, fin juin, 44 milliards, selon le relevé des compteurs d’Aon Benfield.

Meilleure compréhension des investisseurs

La grande tendance est en effet au développement de ces transactions privées. « Les opérations de gré à gré se sont développées plus rapidement que le marché public des ‘cat bonds’ ces dernières années », souligne Vincent Prabis, responsable de la gestion ILS chez Scor GI, qui gère 250 millions d’euros dans la classe d’actifs. « Le ‘sourcing’ des risques se fait de plus en plus directement sur le marché de la réassurance », complète Christophe Fritsch, responsable des ILS chez Axa IM, un des principaux gérants d’actifs présent sur ce segment de marché avec 450 millions d’euros d’encours sous gestion, dont une partie sur son fonds Axa IM Gaia I.

Ce développement s’explique, notamment, par la meilleure compréhension de la classe d’actifs par les investisseurs. « Ces derniers sont mieux équipés, ce qui leur permet d’accéder à ces produits de gré à gré », constate Jean-Louis Monnier, responsable des ILS en Europe chez Swiss Re Capital Markets, l’un des plus importants arrangeurs sur ce marché. De fait, les équipes sont composées de spécialistes de l’assurance et des marchés, avec le plus souvent des profils d’actuaires. Ces transactions privées, généralement des contrats collatéralisés (contrat de réassurance, contrat de rétrocession, sidecars, industry loss warranty ou ILW…) sont placées auprès d’un ou plusieurs investisseurs avec la mise en place d’un Trust (un special purpose insurance) avec un compte ségrégué réceptacle du collatéral.

Pour Jean-Louis Monnier, les obligations catastrophes devraient garder une place prépondérante car ce sont des titres liquides et pluriannuels offrant une meilleure exécution et un placement plus large : « C’est sur ce type d’instrument obligataire public que l’on peut avoir la plus grande capacité et l’exécution la plus serrée ».

Contexte de taux bas

Mais pour les investisseurs les deux types de transactions sont complémentaires. « Les transactions de gré à gré sont une source supplémentaire de diversification dans un portefeuille », avance Vincent Prabis. « Ce n’est pas le risque sous-jacent qui fait la différence mais la liquidité », ajoute Christophe Fritsch. Les fonds les plus liquides et offrant une valeur de marché régulière investissent principalement dans les cat bonds. Par exemple, Scor GI propose une stratégie historique, Atropos, lancée en 2011, offrant une liquidité mensuelle et investie aux trois quarts en obligations catastrophes et le reste en produits OTC (over-the-counter), une autre, lancée cette année, investie en totalité en obligations catastrophes avec une liquidité hebdomadaire. Un autre fond avec une liquidité annuelle est prévu début 2014. Les rendements offerts par ces trois fonds (7-8 %, 4-5 % et 11-12 %, respectivement) dépendent de la liquidité offerte mais surtout de la prime de risque associée à chaque sous-jacent.

C’est la nécessité de trouver des actifs de rendement dans le contexte de taux bas actuel qui a dopé la demande pour la classe d’actifs, malgré leur relative complexité. « Les fonds de pension, les assureurs-vie, les 'family offices' et les banques privées ont remplacé les hedge funds parmi les investisseurs, relève Christophe Fritsch. Certains ‘family offices’ et banquiers privés étant plus agressifs dans leur recherche de rendement et se positionnant sur des produits leur procurant de 8 % à 10 % de retour par an.  » La classe d’actifs peut en effet offrir des rendements allant de 4-5 % à 13-14 %. Cette prime par rapport à d’autres types d’investissements s’explique par le fait que la probabilité de survenance des risques extrêmes est bien plus élevée dans le cas des ILS. « Le critère de sélection des actifs va être le rendement rapporté à la probabilité de pertes en cas de survenance de l’événement, décrit Christophe Fritsch. Par exemple, un instrument payant un ‘spread’ de 500 points de base pour une probabilité de survenance de 1 % offrirait un bon coussin. » Cette prime s’explique également par la technicité de l’instrument qui oblige le gérant à s’équiper d’outils de modélisation de la probabilité de survenance des événements couverts pour analyser le

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