L'analyse de... Jean-François Boulier, directeur général d'Aviva Investors Europe

De l’efficience irrationnelle des marchés

le 15/09/2011 L'AGEFI Hebdo

La baisse panique de l’été est inquiétante à plus d’un titre. Je fais partie de ceux qu’elle a surpris, et même si je l’avais anticipée, je ne crois pas que cela m’aurait conduit à altérer la direction de la politique de placement de portefeuilles investis avec un objectif de long terme. En effet en juillet, les taux des titres d’Etat étaient déjà bas et les cours des actions déjà très attractifs. Que dire des prix après le coup de torchon du mois d’août ! Etre pris à revers, au moins à court terme, invite toutefois à tenter d’analyser les causes et de tirer quelques conséquences de cette situation particulièrement paradoxale pour l’école de pensée postulant la rationalité des marchés.

Difficile en effet de prétendre que les cours reflètent les fondamentaux économiques et leurs évolutions potentielles. Les taux réels à court et moyen terme sont largement négatifs, très peu favorables aux épargnants et aux investisseurs. Le niveau actuel des taux et l’évolution des politiques monétaires et de l’inflation anticipée dans ce scénario sont très éloignés d’une économie mondiale en croissance aux alentours de 4 %. Quant aux titres émis par les entreprises dont la santé économique est bonne, comment les accorder avec des marges de crédit prévalant en pleine crise et des cours de Bourse si bas que les taux de dividendes dépassent le double des taux à long terme ? Qu’ai-je donc enseigné à mes étudiants... ? Mais bien sûr, les cours peuvent anticiper correctement, seul l’avenir le dira.

Parmi les causes de ce trou d’air figurent les incertitudes sur la conduite des affaires publiques. Cacophonie, intérêts nationaux, surenchères idéologiques et considérations électoralistes : le cocktail aurait-il pu être plus détonant ? Or le temps des marchés n’est pas celui des discussions parlementaires et des coalitions. Les classes politiques sont-elles suffisamment averties des fonctionnements des marchés, sont-elles suffisamment prêtes à se plonger dans les arcanes des métiers financiers et incitées à prendre les décisions qui assurent le meilleur équilibre financier ? En outre, la compétition internationale entre les pays est susceptible, en particulier pour la mise en œuvre de nouvelles réglementations, de gripper la dynamique des marchés. N’est-ce pas un bon argument électoral que de se livrer à cette obstruction, voire même une manière de répondre aux courants nationalistes qui se développent dans tous les pays ?

La chute du mois d’août illustre aussi des dysfonctionnements au sein des marchés. Certes, accuser les acteurs qui n’ont pas pris leurs vacances en même temps que les autres est facile. Mais les volumes de transactions ont été considérables de la part d’opérateurs qui ne prennent jamais de vacances. Les enquêtes laissent entendre que plus des deux tiers des ordres ont été générés par du trading à haute fréquence ! Comment penser que les fondamentaux économiques peuvent être le déclencheur de la passation de tels ordres ? Les marchés en sont-ils plus rationnels et plus stables ? En outre, les rumeurs sont revenues hanter les acteurs présents avec une puissance décuplée par les nouveaux médias. Celles portant sur deux banques mondiales, en France et aux Etats-Unis, montrent que les vieilles méthodes ont repris, ce qui est très dommageable. Enfin comment s’étonner encore, après deux crises, que les mesures de solvabilité ou de risque trop intimement liées aux valeurs de marchés aient des effets procycliques maintes fois décriés ?

Qui sont les investisseurs institutionnels qui peuvent encore conduire une politique à long terme assurant un financement stable à l’économie et une rentabilité réelle attractive pour leurs clients ? Nombre d’entre eux doivent s’aveugler sur des mesures ne reflétant que le risque à court terme et, pire, sur la base de prix dont le caractère excessif ne peut pas être pris en compte.

A ce stade de sortie de la crise, il faudra du temps pour faire évoluer les comportements des acteurs, publics et privés, dont les actes récents montrent combien l’hypothèse de rationalité économique et l’hypothèse de marchés purs et parfaits sont éloignées de la réalité. Mais la situation de marché et, en germe, sa possible réédition offrent des opportunités d’investissement tout à fait intéressantes… pour qui a un véritable horizon de long terme et ne se soucie pas des cours, hormis pour acheter quand ils sont déprimés. Si, comme les études empiriques le montrent, plus des trois quarts de la rentabilité d’un placement en actions provient des dividendes et de leur croissance, qu’importe le prix si l’on n’est pas forcé de vendre ? En détenant, jusqu’à leur terme, les obligations offrant des taux attractifs à l’achat, qu’importe leurs spreads si le principal est remboursé ? Paradoxalement, la théorie de l’efficience des marchés devient victime de son succès : appliquée à la lettre et supposée suffisamment solide pour établir des règles, notamment de solvabilité, elle a généré son contraire, une instabilité forte là où elle postulait l’équilibre et une inefficience informationnelle là où elle postulait la rationalité des intervenants. Mais le marché a peut-être ses raisons que la raison ignore...

A lire aussi