DOSSIER Nouvelle donne sur les marchés

L’éclat terni des instruments « cash »

le 02/05/2013 L'AGEFI Hebdo

Moins rentables que les dérivés, les transactions sur actions et obligations souffrent d'inefficiences.

Sur une plate-forme de négoce londonienne. Photo: Matthew Lloyd/Bloomberg

Les marchés cash ont décidément du mal à améliorer leur fonctionnement en Europe. La deuxième mouture de la directive MIF (Marchés d’instruments financiers) est toujours en négociation alors que la première, mise en place en 2007, n’est pas parvenue à garantir l’efficacité des marchés actions. Côté obligations, les plates-formes récemment créées ne parviennent pas à s’imposer. C’est peu dire que les marchés cash ne comblent pas toutes les attentes, à l’heure où la désintermédiation des financements des entreprises se fait impérieuse.

Sans doute ce pan d’activité subit-il une comparaison défavorable avec les marchés dérivés, autrement plus larges et rentables et dont l’organisation avance au pas de charge (L’Agefi Hebdo du 18 avril sur la compensation aux Etats-Unis). Du coup, c’est là que se situent les offres de nouveaux acteurs et des projets ambitieux. Tout récemment, DTCC indiquait que ses registres de dérivés attendaient leur agrément de l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) d’ici à l’été. « In fine, nous voulons édifier une base de données mondiale unique, fonctionnant selon les exigences communes des régulateurs », annonce Larry Thompson, directeur juridique et membre du comité de direction de DTCC. Rien de moins. En comparaison, les projets de « consolidated tape » sur les actions en Europe paraissent peu avancés.

Une concurrence moins forte

La transparence post-trade a de toute évidence pâti de la multiplication des acteurs voulue par la MIF. Ironie de la situation, la mise en concurrence des entreprises de marché, à l’origine de la directive, est elle-même affaiblie. « La concurrence entre les marchés actions est moins exacerbée, les MTF ('multilateral trading facilities', NDLR) Bats et ChiX (qui ont fusionné en 2011) sont en train de demander un agrément pour devenir des marchés réglementés, et aucun nouvel entrant ne s’est déclaré depuis des mois, indique Emmanuel de Fournoux, directeur infrastructures de place et réglementation prudentielle de l’Amafi (Association française des marchés financiers). MIF 2, en augmentant les exigences à l’égard des MTF, pourrait même conduire à une situation d’oligopole, non sans paradoxe puisqu’il était question de favoriser la concurrence. »

Autre effet négarif, la fragmentation pèse sur la liquidité, même si les marchés traditionnels sont restés directeurs. « Les arbitrageurs sont susceptibles de changer rapidement de Bourse, au gré des opportunités, ce qui entraîne une incertitude sur la liquidité et l’exécution des ordres, explique Jean de Castries, coresponsable du pôle asset management et services aux investisseurs chez Equinox. Les prix des transactions subissent le contrecoup de cette nouvelle configuration, où arbitrageurs et acteurs du trading à haute fréquence profitent de la coexistence des Bourses historiques et des plates-formes alternatives. « Ces acteurs représentent 40 % à 50 % des volumes en Europe, recense Jean de Castries. Conséquence, la taille des ordres a baissé, car ces acteurs interviennent via des millions d’ordres de petits montants. » Des pratiques qui induisent des coûts supplémentaires pour les courtiers et les banques, les traitements étant démultipliés. « Les coûts cachés ont plus que compensé les réductions des tarifs », évalue Jean de Castries.

En France, l’organisation d’une Bourse des PME achoppe sur la conception du marché sous-jacente à la MIF. « Pour organiser les marchés, l’Europe part du principe que la compétition entre les plates-formes de négociation est le seul moyen, et ce principe ne semble jamais remis en cause, constate Emmanuel de Fournoux. Pourtant, les réflexions sur la Bourse de l’Entreprise montrent que lorsque le marché est en situation de monopole de fait, il y a un besoin d’un système de marché au service des acteurs et contrôlé par eux. »

Côté obligations, le projet de centralisation des ordres qui avait, sous les auspices du Comité Cassiopée, dégagé un consensus en France, piétine. Les initiatives comme Bondmatch, destinées aux transactions des institutionnels, sont en butte à la difficulté de proposer des prix intéressants car les banques, compte tenu de leur obligation de transparence, sont moins compétitives dans ce cadre. Quant aux opérations de gré à gré, elles sont devenues moins efficaces aussi. « La tenue de marché coûte trop cher aux banques avec les règles de Bâle 3 : le montant des stocks d’obligations dans les bilans des banques ont baissé de 80 % », précise Joséphine de Chazournes, senior analyst chez Celent. Résultat, les teneurs de marché qui veulent rester actifs investissent dans des plates-formes technologiques leur permettant de croiser les positions et de délester leur bilan. Ils réservent à leurs meilleurs clients les transactions qui ont un coût prudentiel. »

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