L’écart de performance des comptes gérés est structurel

le 10/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Les différences par rapport aux hedge funds «répliqués» s'expliquent par des divergences d’investissement.

La liquidité, la transparence et la maîtrise des risques opérationnels promises par les managed accounts ont un coût. Un coût en termes de frais de gestion mais aussi de performance.

Selon une récente étude* comparant les performances de la plate-forme Lyxor avec celles des fonds sous-jacents (dont les premiers résultats ont été présentés lors de la dernière conférence annuelle «Hedge Fund Research Conference» organisée en janvier à Paris), la plus grande liquidité offerte par le managed account réduirait la performance de 2,82 % par an. Les analystes de la société de multigestion alternative Olympia Capital avaient effectué le même exercice en 2009 avec un risque d’écart de performance pouvant aller jusqu’à plus ou moins 6 %. «Nous ne sommes pas d’accord avec les conclusions de Charles Cao et de ses collègues, a réagi Stefan Keller, responsable de la recherche et des relations extérieures de la plate-forme Lyxor. Il faut en particulier relativiser les conclusions au vu des biais statistiques et de méthodologie dont souffre l’étude.»

De fait, les chercheurs américains ont travaillé sur la base d’hypothèses de performance puisque ces données ne sont pas publiques. «Si les valeurs liquidatives des 'hedge funds' sont consultables sur différentes bases de données spécialisées, ce n’est pas le cas des performances des fonds logés dans des 'managed accounts'», confirme Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Dexia AM. Lyxor se dit prêt à communiquer des données plus précises à Charles Cao pour lui permettre d’affiner ses résultats. «Le problème de ces études est qu’elles ne peuvent prendre en compte les détails des accords passés entre la plate-forme et le gérant», ajoute Eric Debonnet, responsable de Hedge Fund Solutions chez Theam (groupe BNPP IP).

Trois sources

Pour Frédéric Lebel, directeur général délégué d’OFI MGA, dans lequel le groupe Man vient de prendre une participation de 20 %, il existe trois sources potentielles d’écart : les frais divers, l’exclusion de sous-stratégies et les moyens de réalisation de la stratégie. Les frais vont de 50 à 80 points de base (pb), en fonction de la plate-forme et du fonds. «Cette couche de frais supplémentaire réduit la performance des fonds sous-jacent mais son impact reste modéré, relativise Alain Albizzati, responsable de la multigestion alternative chez Lazard Frères Gestion. Par exemple, dans une stratégie où l’espérance de rendement est de 10 %, 75 pb de frais ne représenteront que 7,5 % de la performance.» A cela s’ajoute le fait que les managed accounts négocient les frais dus aux fonds pour leurs clients. «Il ne faut pas raisonner en termes de frais d'infrastructure chargés par la plate-forme de comptes gérés, indique Olivier Dubost, managing director en charge de la distribution de Man GLG en France et membre du conseil de surveillance d'OFI MGA. Il faut réaliser une évaluation systématique au niveau du TER ('total expense ratio') de chaque compte géré car nous négocions, pour le bénéfice de nos clients, les frais de gestion et d'administration.»

La véritable source d’écart de performance est dans les contraintes imposées par le managed account. «Au moins 80 % de l’écart est lié au calibrage du risque, aux contraintes de gestion et à l’univers d’investissement», estime un gérant. La meilleure liquidité offerte par les managed accounts (mensuelle, hebdomadaire, voire quotidienne) va aboutir à des règles d’investissement différentes. Pour assurer la bonne adéquation entre liquidité promise et sous-jacents, certains investissements difficilement négociables ne pourront être inclus dans le fonds logé sur la plate-forme et se priveront d’une partie de la stratégie, et donc de la performance. Il en va de même pour les limites de risque : «L’un de nos fonds CTA est logé sur une plate-forme avec un niveau de risque moins important, illustre Fabrice Cuchet. Il est calibré pour avoir une volatilité de 20 % inférieure à celle du fonds sous-jacent. La même stratégie est mise en œuvre dans les deux fonds mais les positions sont différentes.» De même, le levier permis par la direction des risques du managed account pourra être différent de celui du fonds. Enfin, dans certains cas, comme les fonds Ucits où les ventes à découvert ne sont pas permises, le compte géré devra répliquer les mêmes positions via d’autres instruments comme des swaps entraînant des coûts supplémentaires. Les stratégies les plus exotiques et les moins liquides, comme sur le crédit ou la dette décotée, sont davantage susceptibles de ce type d’écart. Les fonds les plus liquides comme les CTA ou les long/short actions sont les plus simples à répliquer en totalité.

Au bout du compte, on constate une différence. Plus de la moitié des 120 fonds de la plate-forme Lyxor avaient un écart inférieur à 100 pb en 2012. Le plus grand était de plus de 1.000 pb, provenant d’une tracking error structurelle sur un programme de stratégie «situations spéciales» non entièrement répliqué sur la plate-forme de comptes gérés Lyxor. «Un tiers des écarts était tout de même positif», relativise Stefan Keller.

*« Liquidity costs, return smoothing and investor flows : evidence from a separate account platform », Charles Cao et Grant Farnsworth de la Pennsylvania State University, et Bing Liang de l’University of Massachusetts.

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