L’avenir de la dette publique italienne dans les mains de la BCE

le 17/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Les taux des emprunts italiens ont atteint des niveaux records. Le seul acheteur de ce marché de moins en moins liquide est la banque centrale européenne.

La contagion s’amplifie. Les ventes de titres de dette italiens se multiplient. Le marché de la dette le plus important de la zone euro en volume, de 1.592 milliards d’euros de dette de marché (pour un encours de dette total du pays de 1.900 milliards d’euros), est déserté peu à peu. « Même des investisseurs institutionnels de long terme qui ne bougent pas habituellement commencent à alléger leurs positions », observe Charles Bouffier, directeur général délégué chez Egamo, filiale de gestion de la MGEN. Les banques européennes aussi s’en délestent d’une partie. Elles sont d’autant plus incitées à le faire avec la mise en place de la valorisation en mark-to-market des titres souverains dans leur bilan en anticipation de Bâle III et demandée par l’Autorité bancaire européenne. Elles ont en outre remarqué que, dans le cas de la Grèce, les CDS (credit default swaps) n’ont pas joué leur rôle de couverture du risque de perte sur la dette souveraine. BNP Paribas a cédé 8,2 milliards d’euros de titres de dette italiens entre fin juin et fin octobre et Société Générale a ramené son exposition à 1,57 milliard d’euros, à comparer à 2,2 milliards quatre mois auparavant. D’autres groupes bancaires, tels Commerzbank, ING, Royal Bank of Scotland ou Barclays, s’allègent également.

Ce mouvement général de fuite de la dette italienne, détenue à 50 % par des non-résidents, s’est intensifié la semaine dernière, au moment où Silvio Berlusconi, ayant perdu toute crédibilité, négociait son départ. La décision de LCH.Clearnet, le 9 novembre, de relever les appels de marge sur la dette du pays, de 500 % sur les titres à moins d’un mois et de 75 % sur les titres de 7 à 10 ans, a mis de l’huile sur le feu. « Cette décision de la chambre de compensation a accru la pression vendeuse car les investisseurs ne peuvent pas tous faire face aux appels de marge accrus sur ces actifs de moins en moins liquides », explique Laurent Boudoin, directeur général de Stelphia Asset Management. Cette initiative rappelle de mauvais souvenirs : le Portugal et l’Irlande ont été contraints de demander une aide financière européenne peu de temps après que les appels de marges sur leurs dettes respectives ont été rehaussés.

En face, quels sont les acheteurs d’emprunts italiens ? Il n’y en a pas... « Hormis la BCE, relève Laurent Boudoin, mais avec modération. » Force est de constater que la Banque centrale européenne n’intervient pas suffisamment pour stopper la flambée des taux. La semaine dernière, elle a acquis 4,478 milliards d’euros de titres souverains, à comparer à 9,52 milliards la semaine précédente. Les espoirs pour qu’elle se montre plus active ne sont toutefois pas abandonnés. « Elle est le seul rempart, affirme Etienne Gorgeon, responsable de la gestion taux et crédit chez Edmond de Rothschild IM. Le Fonds européen de stabilité financière (FESF) n’est pas encore prêt. Si un gouvernement italien, crédible, capable d’imposer la rigueur réclamée, avec Mario Monti à sa tête, est rapidement composé, Mario Draghi pourrait modifier son discours. Assuré de la mise en œuvre d’un véritable resserrement budgétaire, le nouveau président de la BCE, pourrait donner son accord à la monétisation de la dette italienne. Une action musclée de la BCE aurait l’avantage de couper la spéculation et d’éviter une crise systémique.« 

Marasme inévitable

En attendant, le rendement de l’emprunt à 10 ans a atteint des records en s’inscrivant à 7,4 % avant de se détendre vers les 6,3 % (le 14 novembre). La hausse des taux d’intérêt tombe d’autant plus mal que le montant de dette arrivant à échéance à renouveler en 2012 est de 306 milliards d’euros (toutes maturités confondues), supérieur à celui de 2011. « Si de tels niveaux perdurent, la charge de la dette sera insoutenable », prédit Sophie Mametz, économiste chez Inter Expansion-Groupe Humanis, calculant que « le seuil critique des taux acceptables est de 5,5 % à 6 % maximum pour le pays dont les charges d’intérêts représentent en moyenne, depuis 2001, 5 points de PIB, soit 77 milliards d’euros par an ». L’économiste rappelle que son calcul repose sur des hypothèses optimistes, à savoir sur une croissance nominale du PIB de 2,5 % en 2012 - tout en sachant que les mesures de restriction votées en septembre devraient coûter 0,7 point de croissance - et sur un excédent primaire budgétaire de 4 % du PIB l’an prochain, à comparer à 0,6 % attendu en 2011. Pour arriver à une telle progression, « il faudra augmenter encore les impôts et réduire les dépenses de façon importantes, commente Sophie Mametz. Mais de nouvelles mesures restrictives grèveront la croissance à coup sûr. » Si les taux d’intérêt ne baissent pas rapidement, le marasme sera inévitable. 

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