L’Asie s’attelle à la régulation des dérivés de gré à gré

le 12/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Les principales places financières asiatiques seront en mesure de compenser certains contrats à la fin de l’année.

Singapour fait partie des places asiatiques les plus avancées en matière de réformes.

Suspectés d’être les principaux bénéficiaires de l’arbitrage réglementaire entre les places financières, les pays asiatiques cherchent à répondre à leurs détracteurs en travaillant d’arrache-pied à la mise en œuvre des réformes des marchés de dérivés de gré à gré (over-the-counter, OTC) lancées au G20 de Pittsburgh en 2009.

La plupart ont publié des propositions afin de rendre obligatoires la compensation des dérivés OTC par des contreparties centrales et la notification des transactions à des référentiels centraux (trade repositories) d’ici à la fin de l’année (voir le tableau page 16). Ils planchent aussi, au sein des instances de Bâle, sur les règles de capital et de marge pour les contrats non compensés. Le Japon a modifié sa loi sur les instruments financiers dès mai 2010, avant l’adoption du Dodd-Frank Act aux Etats-Unis. Hong Kong a prévu une compensation volontaire à partir du mois prochain. Certes, les régulateurs doivent encore préciser les nouvelles obligations, notamment en fonction des règles de leurs homologues américains (Commodity Futures Trading Commission et Securities and Exchange Commission) et de l’Autorité européenne des marchés financiers. Toutefois, Ravi Menon, directeur général de la Monetary Authority of Singapore, a affirmé qu’il n’y avait « pas de place pour l’arbitrage réglementaire » et que les activités de dérivés OTC n’allaient pas affluer en Asie à cause de la régulation aux Etats-Unis et en Europe. « Ils se sont franchement engagés à atteindre les objectifs du G20, estime Donna Bales, du cabinet de conseil Balmoral Advisory. Les marchés les plus mûrs comme le Japon, Hong Kong, Singapour et l’Australie sont les plus avancés dans leurs réformes. » De plus, le caractère extraterritorial des règles américaines et européennes limite les possibilités d’arbitrage, selon Paget Dare Bryan, avocat associé de Clifford Chance.

Régulations incompatibles

Les régulateurs souhaitent instaurer la compensation progressivement, en commençant par les acteurs les plus importants et les marchés les plus liquides. « Au Japon, la Financial Services Authority a indiqué que cette obligation concernerait, à partir de novembre 2012, d’abord certaines institutions financières, en fonction de leurs volumes d’échange et de leurs encours notionnels », explique Eiji Kobayashi, avocat associé d’Anderson Mori & Tomotune. Les produits visés en premier lieu sont les CDS (credit default swaps) sur l’indice iTraxx Japan et les swaps de taux d’intérêt ordinaires libellés en yens. Hong Kong et Singapour prévoient aussi une compensation à partir de certains seuils, et d’abord pour des dérivés de taux d’intérêt et de change. Contrairement aux Etats-Unis et à l’Union européenne, ces deux juridictions n’ont pas proposé, pour l’instant, d’exemption pour les utilisateurs finaux de produits de couverture. « La question n’a pas encore été tranchée, affirme Keith Noyes (lire aussi l’entretien), directeur pour la région Asie-Pacifique de l’Isda (International Swaps and Derivatives Association). Hong Kong et Singapour ne devraient pas adopter de règles définitives avant de connaître précisément celles des Etats-Unis et de l’Europe, afin d’essayer de les harmoniser. »

En raison de leurs portées extraterritoriales, les régulations asiatiques et américaines pourraient être inconciliables. Par exemple, une transaction aux Etats-Unis entre la branche américaine d’une banque de Hong Kong et une banque américaine est couverte par les deux régimes. Or les règles qui gouvernent les chambres de compensation, entre autres, pourraient être différentes, en dépit des standards internationaux. Les régulateurs doivent discuter de ces difficultés au niveau mondial, selon Ashley Alder, directeur de la Securities and Futures Commission. « Hong Kong et Singapour ont admis qu’il fallait travailler sur les conflits potentiels avec les exigences des autres pays pour permettre une reconnaissance mutuelle, indique Paget Dare Bryan. Ils pourraient arriver à un accord avec les Européens, mais cela sera plus délicat avec les Américains. » Au Japon, la loi sur les instruments financiers modifiée en 2010 permet à la Financial Services Authority de s’en remettre à une autre juridiction en cas de régulations incompatibles, selon Eiji Kobayashi.

Les acteurs du marché sont aussi inquiets de la prolifération des chambres de compensation. Plusieurs pays (Japon, Australie et peut-être Hong Kong) comptent imposer la compensation de certains dérivés, considérés comme systémiques pour leurs marchés locaux, par des chambres domestiques. Or une grande partie des transactions sont transfrontalières. Qu’adviendra-t-il des contrats censés être compensés dans deux endroits différents ? Les régulateurs n’ont pas encore répondu à cette question.

L’Asie dispose déjà de chambres de compensation régionales qui souhaitent se positionner sur les produits désignés par les régulateurs, sans compter les infrastructures mondiales comme LCH.Clearnet (qui compense déjà une grande partie des swaps de taux d’intérêt en Asie). Par exemple, Hong Kong Exchanges and Clearing, encouragé par les autorités, prévoit d’investir 180 millions de dollars pour créer une chambre de compensation d’ici à fin 2012, notamment pour des non deliverable forwards que le Singapore Exchange compense déjà. « Pour le moment, les chambres asiatiques se concentrent sur les transactions entre courtiers, précise Thomas Treadwell, responsable de la compensation OTC en Asie-Pacifique de Citi. Il n’y a pas encore d’offre de compensation directe pour les clients. Cela demanderait des solutions plus complexes de ségrégation et de portabilité. »

Pourrait-il y avoir une course au moins-disant entre les chambres pour gagner des clients ? « Elles devraient être comparables en termes de gestion du risque et respecter les principes du Comité sur les systèmes de paiement et de règlement et de l’Organisation internationale des commissions de valeurs, répond Thomas Treadwell. Néanmoins, certains marchés ont des volumes plus élevés que d’autres. Ils devraient être plus attractifs car leurs chambres seront plus efficaces. » Quoi qu’il en soit, les clients doivent s’attendre à un service plus coûteux qu’une transaction de gré à gré, au moins initialement. « En raison de la fragmentation des marchés, les contrats de gré à gré existants ne tireront pas de bénéfices de la compensation multilatérale, prédit Paget Dare Bryan. En revanche, les coûts seront plus élevés, notamment à cause des contributions aux fonds de défaillance et des exigences de ‘collateral’. »

Enfin, le Japon prévoit de rendre obligatoire l’échange de certains dérivés OTC sur des plates-formes de négociation électronique d’ici à trois ans (un amendement en ce sens a été soumis à la Diète en mars). Initialement, seuls les courtiers qui brassent des volumes importants et les swaps de taux d’intérêt ordinaires libellés en yens seront concernés. A contrario, Hong Kong et Singapour n’ont pas souhaité mettre en œuvre cette réforme tout de suite, mais ont annoncé qu’ils allaient y travailler. « Il semble judicieux que les régulateurs se concentrent sur les questions de compensation et de notification étant donné le manque de liquidité des marchés asiatiques, estime Keith Noyes. Des échanges sur des plates-formes pourraient avoir un effet nuisible sur la liquidité. » 

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