L'analyse de... Vivien Levy-Garboua, senior advisor, direction générale de BNP Paribas

L'art du banquier central (européen)

le 15/12/2011 L'AGEFI Hebdo

Une banque centrale a deux missions principales : la stabilité monétaire et la sécurité du système financier.

La première est poursuivie à travers une politique de taux d’intérêt. Pour la seconde, l’outil usuel est l’action sur la liquidité des banques, à travers les achats de bons du Trésor aux Etats-Unis, à travers l’escompte de crédits ou la prise en pension, le repo, de titres éligibles à la Banque centrale européenne (BCE) en Europe. L’une comme l’autre font ce qu’elles peuvent sur ce plan aussi. Mais les circonstances sont exceptionnelles du fait de l’endettement des Etats. Pour la Grèce, c’est un problème de solvabilité ; mais pour d’autres pays « périphériques » de la zone euro comme l’Italie ou l’Espagne, c’est une question de liquidité : les spreads de taux montent, de manière exagérée, et cette hausse des taux, si elle doit durer, risque de créer par elle-même l’insolvabilité. Le coût de la dette devient tel qu’il faudrait non plus un retour à l’équilibre budgétaire mais un excédent primaire considérable et, en pratique, inatteignable. Le pays a tous les moyens de se redresser et de rembourser, mais ses créanciers l’asphyxient. Pour éviter une issue désastreuse, il faut qu’il prenne des mesures solides, de nature à rassurer les investisseurs et à restaurer la confiance, mais cela prend du temps : pour mettre un programme en place, pour le faire accepter politiquement et socialement, pour le réaliser, pour qu’il commence à produire ses effets. Les marchés n’ont en général pas la patience d’attendre si longtemps : il faut donc gagner du temps et les forcer à faire une pause.

C’est là que la banque centrale a un rôle décisif à jouer, en annonçant qu’elle va acheter les titres des Etats concernés, jusqu’à ce que leurs taux soient abaissés suffisamment pour que l’asphyxie cesse. Et c’est là que la Fed et la BCE divergent. La Fed a massivement racheté des titres d’Etat américain, comme des titres des agences de refinancement hypothécaires ou même des titres d’entreprises ; la BCE, elle, refinance les banques contre son gage préféré, les obligations d’Etats européens, avec un haircut (décote, NDLR) certes, et sur la base de la valorisation de marché de cette dette ; elle achète aussi sur le marché secondaire des emprunts d’Etats mais elle met un point d’honneur à stériliser le gonflement de ces actifs longs en empruntant un montant équivalent sur des durées très courtes par un processus d’enchères auprès des banques. Surtout, elle ne peut intervenir sur le marché primaire, c’est-à-dire à l’occasion de nouvelles émissions de ces Etats, ce qui serait le moyen (et le seul) de s’affranchir des marchés et de financer les Etats à un taux supportable.

La justification de cette doctrine est triple : la banque centrale n’intervient qu’auprès des banques, pas des autres acteurs (notamment les Etats) ; le rachat à l’émission serait une entorse à l’indépendance de la banque centrale, puisque celle-ci serait désormais partie prenante dans le financement des nouveaux déficits budgétaires et serait sous la pression de tous les Etats de le faire de manière permanente ; enfin, si les Etats pouvaient se financer directement auprès de la BCE, ils auraient moins d’incitation à prendre les mesures impopulaires nécessaires à leur redressement durable. C’est pour cela que les statuts de la banque lui interdisent d’être « l’acheteur en dernier recours » de la dette publique, ce qui ne l’empêche pas de jouer son rôle de « prêteur en dernier recours » des banques. Seulement voilà : en 2008, la crise était américaine ; en 2011, elle est européenne. Il est essentiel que les banques centrales permettent au système bancaire de poursuivre sa mission, mais il est aussi fondamental que le système financier dans son ensemble sorte du piège où il est tombé et qui va ajouter un credit crunch aux politiques d’austérité. Dans le contexte rigide de la gouvernance de la zone euro, seule la BCE a la possibilité de le faire. Est-ce être indépendant que de respecter un contrat inadapté à une circonstance que personne n’avait envisagée ? Peut-on parler de création monétaire inflationniste quand il s’agit d’enrayer la violente déflation par la dette qui se déroule sous nos yeux ? Le vrai sujet est moins celui de l’intransigeance allemande que le désarroi théorique dans lequel cette crise nous a plongés : la doctrine sous-jacente à l’attitude actuelle de la BCE a été conçue pour un monde où le seul objectif d’une banque centrale est la stabilité monétaire, et qui ne prend pas en considération l’objectif désormais crucial de sécurité financière. Vaut-il mieux appliquer des règles vertueuses mais valables dans un monde qui n’est plus le nôtre, loin s’en faut, ou risquer une politique nouvelle qui paraît indispensable dans les circonstances actuelles, au prétexte qu’on ne dispose pas de la preuve indiscutable de sa pertinence ? Ne faut-il pas introduire un peu de souplesse dans le carcan rigide de la zone euro ?

Après tout, le métier de banquier central n’est pas une science, mais un art.

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