Dossier Gestion alternative

L'arbitrage de fusions-acquisitions affine ses stratégies

le 11/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Le blocage européen du rachat de TNT par UPS en janvier pourrait jeter un froid sur cette activité… ou peut-être en renforcer l’intérêt.

L’échec de la transaction du groupe américain de messagerie UPS sur son homologue néerlandais TNT Express du fait de l’autorité européenne de la concurrence pourrait avoir des effets sur les stratégies d’arbitrage de fusions-acquisitions (M&A). Pour rappel, les fonds de « merger arbitrage » n’interviennent, contrairement au reste de l’univers « event driven », que lorsqu’un acheteur informe du lancement d'une offre publique d’achat (OPA) sur une société cotée en Bourse. Cette annonce entraîne en général mécaniquement, et quasi instantanément, une hausse du cours à un niveau proche du prix proposé. Ces investisseurs parient alors que l’opération « fermera » (entre deux et six mois) à ce prix qui offre un écart avec le cours du moment (spread) ou - scénario idéal - à un prix supérieur en cas de surenchères (encore assez rares malgré le redémarrage annoncé des M&A).

Risques réglementaires…

« Nous sommes en quelque sorte des assureurs cherchant à éviter d'investir dans les 5 % à 10 % d'opérations qui, historiquement, n'aboutissent pas », expliquent Lionel Melka et François Bourriguen, associé et analyste chez Bernheim Dreyfus & Co. « Dans le dossier TNT-UPS, personne n’a pu anticiper cette décision de la Commission européenne, qui ne reposait pas sur une analyse objective (lire l'encadré).Cette imprévisibilité politique est assez nouvelle », poursuivent les deux gérants, dont les fonds « event driven » (200 millions de dollars) pourraient diminuer leur part allouée au « merger arbitrage » cette année (de 75 % à 50 %).

Fabienne Cretin et Stéphane Dieudonné, respectivement directeur Performance Absolue Actions et gérant chez OFI AM, nuancent : « On a vu, depuis 2010 et la nomination de José Joaquín Almunia, seulement 4 opérations annulées* par l’autorité européenne de la concurrence sur quelque 600 étudiées (0,7 %). Nous ne pensons pas que le rejet du rachat de TNT augmente le risque réglementaire », estime l’équipe dont les fonds spécialisés (OFI Risk Absolu, 100 millions d'euros, et OFI Risk Arbitrages, 185 millions d'euros) jouent notamment la diversification des lignes.

Mais il n’y a pas que le risque réglementaire, reconnaissent les gérants, revenant sur les dossiers Nexen et Progress Energy au Canada. L’opposition à ces opérations dans l’énergie relevait de considérations protectionnistes face à des entreprises publiques respectivement chinoise (Cnooc) et malaysienne (Petronas). Le gouvernement canadien a finalement donné son accord, « à titre exceptionnel seulement », sous condition que ces entreprises s’alignent sur des groupes cotés en matière de transparence comptable, de gouvernance, de politique sociale, etc.

… et protectionnistes

« Arcelor-Mittal, Unocal-Cnooc, P&O-Dubaï Port, Potash-BHP… cette thématique protectionniste a toujours existé et ne remet pas en question la pertinence de la stratégie. Au contraire, si le risque augmentait, cela se traduirait aussi dans les ‘spreads’ », note Fabienne Cretin. « Un risque apparaît avec l’autorité chinoise (MofCom), qui ne bloque pas encore - tant que ce pays doit prendre des positions à l’étranger -, mais ralentit les transactions », ajoute Lionel Melka en citant l’exemple de Xstrata-Glencore. Un risque de calendrier potentiellement coûteux pour des rendements annuels visés (5 % à 10 % bruts hors levier) plus faciles à atteindre avec des bouclages rapides (en trois ou quatre mois).

« Le marché M&A évolue et les risques d’échec, également politiques (BAE-EADS…) ou stratégiques (Rhön Klinikum-Fresenius, Illumina-Roche…), semblent augmenter ; nous privilégions donc des gérants qui ont une approche plus fondamentale que statistique, sont capables d’être très réactifs grâce à leur analyse, à l’achat comme à la vente », développe David Gilleron, coresponsable Hedge Funds Solutions chez Theam, citant l’exemple de l’américain York Lion, sorti assez vite de TNT face au risque pressenti. « Mais nous restons optimistes : les transactions ne peuvent qu’augmenter si la confiance revient, comme aux Etats-Unis, alors que le nombre d’acteurs spécialisés sur cette stratégie se réduit », conclut l'investisseur. 

*Olympic Airlines-Aegean, Aer Lingus-Ryan Air, TNT-UPS, Nyse Euronext-Deutsche Börse.

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