Dossier Gestion alternative

L’arbitrage de fusions-acquisitions affine ses stratégies

le 26/05/2011 L'AGEFI Hebdo

De l’arbitrage M&A « pur » aux stratégies « event-driven » diversifiées, plusieurs gérants tentent de profiter du nouveau cycle qui débute.

Notre univers d’investissement constitué des opérations de fusions-acquisitions annoncées au-dessus de 500 millions de dollars a presque doublé (+88 % sur quatre mois en Amérique du Nord) entre début 2010 et début 2011 », explique Fabienne Cretin, codirecteur de la gestion alternative (actions et risk arbitrages) d'OFI AM. De quoi relancer ces stratégies en France. « Lorsqu’une telle opération est annoncée, avec une prime généralement entre 25 % et 35 % sur le prix de la société cible, quatre scénarios sont possibles, résume Lionel Melka, associé (et cofondateur en 2006) de Bernheim Dreyfus & Co : la fusion va au bout (entre deux et six mois après) ; elle échoue ; elle est renégociée à la baisse (comme sur Clear Channel en 2008) ou - scénario idéal - elle fait l’objet d’une surenchère... Notre première mission consiste à éviter d’ investir dans les 5 % à 10 % d’opérations qui, historiquement, n’aboutissent pas. »

Risques et succès

Fabienne Cretin parle de « plutôt 3 % à 4 % d’échecs en ce moment, dans une phase de marché dynamique. Mais le mauvais coup arrive souvent là où on ne l’attend pas », explique-t-elle, pour justifier une stratégie fondée sur la diversification, avec une trentaine de lignes dans ses deux fonds : OFI Risk Arbitrages (165 millions d’euros, dont 60 % en stratégie monétaire) et OFI Risk Absolu (112 millions d’euros investis jusqu’à 120 % en arbitrage M&A). « Les gérants européens sont globalement mieux armés que les américains pour anticiper les risques concurrentiels propres à toutes les transactions qui touchent, de près ou de loin, le Vieux Continent », ajoute Lionel Melka. Même si ce type de risques liés à la concurrence, étudiés de près par les arbitragistes, a diminué. En Amérique du Nord, il devrait théoriquement être plus facile d’éviter les échecs tant le document d’information imposé par les régulateurs dans le cadre du merger agreement est extrêmement détaillé (parfois plus de 1.000 pages). Dans le cas de Genzyme-Sanofi, les parties se sont même battues sur la retranscription d’une réunion sur les fourchettes de prix.

Dans cette stratégie, les fonds investissent après l’annonce officielle, alors que le cours s’est rapproché du prix de l’offre, et conservent les titres jusqu’à la clôture de l’opération : « Cela permet d’éviter tout risque de délit d’initiés, note Anne-Sophie d’Andlau, directrice du développement de CIAM, dernier fonds spécialisé né à Paris (mi-2010). Mais les 'spreads' moyens de 2 % à 3 % (en brut) après une annonce ne nous intéressent pas au regard des risques et surtout des pertes en cas d’échecs (de l’ordre de 20 % ou 30 %). Nous préférons donc attendre un deuxième événement - lié à la réglementation, au financement, au vote d’actionnaires - qui vient agrandir cet écart entre le prix de l'offre et le cours de la cible. » Une approche « contrariante », qui a convaincu récemment le fonds de pension néerlandais APG, via sa plate-forme IMQubator, d’apporter un soutien actif à ce fonds qui atteint déjà 50 millions de dollars (sur un objectif d'au moins 500).

« Les 'spreads' sont structurellement supérieurs outre-Atlantique, où l’opération dépend des risques liés au contrat signé dès le départ entre les parties, et où il n’existe pas les mêmes réglementations régissant les offres publiques qu’en Europe », poursuit Lionel Melka, très attentif aux éléments du contrat, notamment aux clauses suspensives et MAC (material adverse change), et à la dynamique des offres hostiles, comme sur Cadbury-Kraft. Des « fiançailles » plus incertaines et les volumes de transactions expliquent des portefeuilles généralement surpondérés sur les Etats-Unis. Sachant que cette approche n’est que très peu exposée aux risques de marché, et permet même, en cas d’offre par échanges de titres, de percevoir dès le début le spread (moins les frais liés à l’opération) en se couvrant par une vente à découvert des actions de l’acquéreur (la parité de l’échange est généralement plutôt fixe, donc le prix variable, sauf existence de « collar »).

Surenchères

« Le contexte actuel, avec beaucoup de cash, de volontés et d’offres amicales, se prête bien aux surenchères », poursuit Anne-Sophie d’Andlau, citant en exemples celles sur Sperian Drakka ou Danisco plus récemment. « Ce cas de figure peut aussi devenir facteur de risques », ajoute Fabienne Cretin, évoquant des contre-offres inattendues sur les acquéreurs, voire sur les acquéreurs des acquéreurs dans le (très porteur) secteur minier. Même si tous les gérants ne les appréhendent pas de la même manière, les surenchères permettent généralement de multiplier l’écart de performances par 3 à 10. OFI AM fait le choix de décliner sa stratégie risk arbitrage en deux produits complémentaires : « L’un avec une performance supérieure à l'Eonia et une très faible volatilité, l’autre, plus dynamique, à objectif de performance absolue, décorrélé des principales classes d'actifs. » Alors que CIAM vise au maximum une quinzaine de lignes et des rendements de 10 % à 15 % « grâce à une grande réactivité dans le 'trading'. »

Chez Bernheim Dreyfus & Co, l’actuel portefeuille de 160 millions de dollars se répartit entre 40 et 50 lignes - pour une performance sur douze mois glissants proche de 10 % sans levier et trois fois plus avec levier -, et surtout entre deux stratégies : à côté du risque arbitrage « pur » (actuellement les deux tiers), l’équipe propose une approche sur les transactions « pressenties ». « Nous suivons 300 à 400 valeurs, avec une analyse détaillée à différents niveaux pour une centaine en fonction des secteurs du moment », explique Lionel Melka, ancien banquier d’affaires qui se met à la place de potentiels acquéreurs, citant en exemple : « La pharma, l’énergie, les technos ou le luxe. Nous repérerons les cibles les plus probables pour nous en se couvrant contre le risque de marché par la  vente de 'futures' sur l’indice. »

Cette approche, qui mise sur la captation d’une prime de contrôle lorsque la société (ou une autre très proche dans le secteur) fait effectivement l’objet d’un rachat, est assez similaire pour d’autres fonds purs event-driven comme OFI Cible (267 millions d’euros). « Mais sans couverture sur les risques de marché que nous assumons », souligne Hervé Mangin, gérant de Axa Europe Opportunités (95 millions d’euros, avec une performance de 9 % sur huit ans). Ce dernier part toujours de l’analyse des prédateurs présumés et insiste sur « des convictions fortes », qui lui permettent de placer jusqu’à 6 % sur certaines des 50 lignes de son portefeuille. Un fonds mixte comme Bernheim Dreyfus & Co répartit son allocation entre ses deux sous-stratégies en fonction des conditions de marché : « Une volatilité élevée rend les 'spreads' d’arbitrage plus intéressants, alors que la stratégie sur opérations anticipées est plus profitable en croissance du cycle. »

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