L’appétit perdure pour les obligations à haut rendement

le 24/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Le rythme des émissions et la demande se maintiennent avec, pour moteurs de performance, le coupon et les fondamentaux des émetteurs.

Le marché européen des obligations d’entreprises dites à haut rendement ou à haut risque (high yield), notées par les agences de D à BB+, s’étoffe. La liquidité continue de s’accroître, même si son niveau n’a pas encore rattrapé celui du début de 2008. « L’écart entre le prix d’achat et de vente, d’environ 1,5 % actuellement, s’est relativement bien resserré », remarque Guillaume Lendormy, spécialiste produits obligataires chez Robeco Gestions.

Refinancements

L’apparition de nouvelles signatures a largement contribué à la reprise de ce dynamisme. Certes, en termes de nouvelles émissions, le début d’année a été plus calme que la fin de 2010. Mais cette pause « s’explique surtout par des raisons techniques avec la période de clôture des comptes annuels », rappelle Guillaume Lendormy, qui se prépare à un mois de mars plus animé. Pour 2011, Philippe Noyard, responsable de la gestion high yield chez Dexia Asset Management, s’attend à « un nouveau record d’émissions européennes qui pourraient atteindre 50 milliards d’euros », soit 3 milliards d’euros de plus qu’en 2010. Avec 20 milliards d’échéances de dette à rembourser de la part des entreprises, les flux nets seraient positifs de 30 milliards d’euros. Malgré leur montée en puissance, ces ordres de grandeur ne concurrencent guère ceux du marché américain, alimenté par 200 milliards de dollars d’émissions en 2010, et évalué dans sa globalité à plus de 1.000 milliards de dollars, à comparer à 175 milliards de dollars pour l’Europe.

« Le marché européen est beaucoup plus sain », constate Benjamin Sabahi, analyste crédit d’Exane Derivatives, déplorant qu’aux Etats-Unis, certaines entreprises « émettent pour financer les dividendes qu’elles distribuent, ce que l’on voit encore peu en Europe ». Selon les estimations de l’analyste, les principaux moteurs cette année seront à nouveau les refinancements de dette bancaire, et les refinancements d’obligations à peu près dans les mêmes proportions. « La volonté des entreprises de diversifier leurs sources de financement est visible », observe Philippe Noyard, relevant que ces dernières peuvent d’autant mieux concrétiser cette stratégie que « le marché obligataire, plus flexible et plus compétitif en termes de coûts que celui de la dette bancaire, est ouvert ». Quant au financement d’acquisitions, celui-ci sera « un peu plus soutenu qu’en 2010 », anticipe Benjamin Sabahi, car « le marché est prêt à absorber du risque ».

Les investisseurs ont beau devenir plus sélectifs, la demande reste forte. Comme en 2010, certaines émissions se déroulent en quelques heures seulement et il est difficile d’être servi en titres à la hauteur de ses attentes. « L’appétit est toujours aussi grand », commente Thomas Samson, gérant de Muzinich & Co. En Europe, les acheteurs les plus présents sont les réseaux des banques de détail et les institutionnels, dont les fonds de pension et les assureurs. Les gestions de fortune, les gestionnaires de fonds spécialisés, se montrent eux aussi friands.

Comment expliquer cet engouement pour une classe d’actifs qui a la réputation d’être risquée ? « Dans un contexte de reprise des tensions inflationnistes où les actifs sans risque délivrent un rendement négatif, les investisseurs cherchent les placements les moins sensibles à la remontée des taux et les plus rémunérateurs », analyse Philippe Noyard. Le high yield, qui a l’avantage d’être faiblement corrélé à l’évolution des titres souverains et d’offrir des rendements supérieurs à l’obligataire d’entreprises dit investment grade (dotées d’une note supérieure à BB+), profite de cet environnement particulier.

Reste que la performance attendue en 2011 n’est pas aussi attrayante que celle de l’année dernière qui s’est caractérisée par un resserrement notable des spreads. Depuis ce fort rattrapage, le rythme de rétrécissement des spreads s’est ralenti et compense tout juste les effets de la hausse des taux. « La performance future viendra essentiellement du coupon », résume Thomas Samson. « Elle dépendra de la qualité des nouvelles émissions et du niveau de primes proposées aux investisseurs », précise Eric Pictet, directeur du bureau de paris de Muzinich & Co, dont l’une des tactiques est de privilégier les titres des nouveaux émetteurs, plus enclins à proposer des prix attractifs au marché. Une stratégie est de cibler les « sociétés dotées d’un potentiel de désendettement et par conséquent d’une remontée de notation », indique Philippe Noyard. Après avoir profité d’une tendance haussière globale très fructueuse, l’heure est à l’analyse de l’histoire spécifique et des fondamentaux de chaque entreprise.

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