Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« L’année est en grande partie faite sur les marchés actions »

le 20/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Cinq gérants analysent les perspectives aux Etats-Unis et en Europe dans un contexte d'interrogations sur les politiques des banques centrales.

Participants :

Yves Maillot, directeur du pôle d’expertise actions européennes chez Natixis AM

Philippe Uzan, directeur des gestions chez Edmond de Rothschild AM

Philippe Troesch, président du directoire de Meeschaert

Antoine de Salins, directeur des gestions chez Groupama AM

Vincent Cornet, directeur de la gestion à La Banque Postale AM

Propos recueillis par la rédaction le 5 juin 2013

L'Agefi Hebdo - Nous avons choisi, il y a quelques jours, le thème «l’année est-elle déjà faite sur les marchés actions» pour discuter des conditions nouvelles créées par certaines déclarations, notamment de la Fed, mais aussi de la croissance des marchés et d'un certain regain de tension.

Vincent Cornet - Depuis quelques semaines, un certain nombre de doutes germent, principalement du côté de la Fed, avec cette possibilité de retrait des rachats réalisés ; 85 milliards d’actifs monétaires sont rachetés chaque mois. La probabilité d’un retrait progressif est de plus en plus forte et ces modifications commencent effectivement à heurter le marché qui a les valorisations les plus chères. Ceci explique cela. Pour revenir vers l’Europe, l’impact taux aujourd’hui, s’il y a un impact taux, ne peut se faire que par une courbe plus positive, c'est-à-dire des taux longs qui progressent là où les taux courts n’ont aucune raison de bouger. Même si la vitesse de remontée des taux longs peut être gênante, il n’en demeure pas moins que c’est rarement bénéfique pour un début d’année pour un certain nombre d’acteurs. Comme il n’y a aucune raison que ces taux remontent beaucoup, les éléments essentiels, c'est-à-dire cette stabilisation d’une reprise progressive de l’Europe, devraient nous conduire à une progression des actions. Voilà notre position.

Yves Maillot - Si on cible un peu plus votre question sur les marchés d’actions en Europe, je pense que l’année est en grande partie faite, en tout cas sur les niveaux atteints il y a très peu de séances. C’est la conclusion à laquelle j’arriverais et qui est d’ailleurs au centre de la stratégie que nous avions présentée en début d’année. Nous estimions une potentialité de revalorisation des actions en moyenne de 8% à 15%, en intégrant le niveau de rendement des dividendes qui, on le sait, est élevé, très élevé historiquement. C’est d’ailleurs un indicateur intéressant de le lire à travers les rendements respectifs des classes d’actifs. A ce stade de l’année, et compte tenu des niveaux que nous avons atteints il y a quelques jours, cela laisse place à une correction à court terme avec une faible revalorisation possible sinon. La revalorisation s’est essentiellement faite en raison de la poursuite de la baisse de l’aversion au risque et d’une continuité des gains de multiples de capitalisation, mais par contre très peu grâce à la progression des profits des entreprises. Le panorama des indices, de la construction des indices et des secteurs est intéressant à analyser, car on a un secteur bancaire qui a potentiellement, par effet de base, par provisionnements déjà importants les années passées, un potentiel de reprise de sa masse consolidée de bénéfices, même si elle est régulièrement revue à la baisse. Il y a donc un effet de poursuite de gains de multiples à laquelle on a déjà assisté sur les cinq premiers mois de l’année, plus que par la croissance des profits. D’ailleurs, cela ne surprend pas vraiment le marché. On était parti en ce début 2013 une fois de plus sur une estimation de progression moyenne des bénéfices d’environ 10-11 % ; on voit que graduellement, il y a une révision de cette progression des bénéfices. A ce titre, il ne faut pas avoir une mauvaise lecture de la publication des chiffres du dernier trimestre. Mais par rapport à ce qu’on a connu depuis 2009, on voit bien que le ratio de bonnes et de mauvaises surprises a été relativement équilibré. De ce point de vue, c’est, entre guillemets, une des «moins bonnes publications» depuis plusieurs années.

Il n’y a donc pas d’enthousiasme, à moins d’extrapoler des niveaux normatifs de multiples des bénéfices plus élevés que les 12 à 13 fois les bénéfices qu’on connaît aujourd’hui. Evidemment, la question va commencer à se poser sur les perspectives de croissance de 2014. Tout cela nous amène à revenir à l’environnement macroéconomique. D’un point de vue vraiment top-down, si on analyse les différentes zones du monde aujourd’hui, force est de constater que la zone euro est entrée en légère récession et qu’on n’a pas une activité au niveau mondial qui, si elle est correcte, montre une dynamique nouvelle qui peut justifier un entraînement significatif de la macroéconomie en Europe pour 2014. Il y a néanmoins quelques points positifs, avec des gains de compétitivité qui arrivent sur les pays ayant connu des problèmes il y a peu de temps, comme l’Espagne et l’Italie, une Allemagne qui subit aussi cette moindre croissance au niveau des zones émergentes, et malheureusement une France à la peine.

Pour terminer, il n’y a pas de dynamique nouvelle pour l’instant mais les marchés actions bénéficient évidemment de liquidités, et de sous-allocations moyennes parmi les grands investisseurs. A ce titre, j’ai compulsé quelques statistiques. On est sur une zone européenne qui n’a bénéficié ni positivement ni négativement des flux internationaux depuis quelques mois, avec une légère surpondération malgré tout par rapport aux allocations moyennes, un peu par contraste par rapport à la zone américaine. Les Etats-Unis bénéficient toujours d’un afflux de capitaux en termes de zone de destination. Les émergents avaient bien commencé l’année, puis il y a eu un retrait très rapide en termes de flux actions. Concernant le Japon, on a eu six ou sept mois d’afflux dans les fonds mutuels, en particulier sur la gestion indicielle, puis une correction soudaine et brutale, avec des retraits de liquidités. Sur l’Europe, un peu à l’image de la macroéconomie, tout cela est très stable. Voilà pourquoi il est difficile de s’enthousiasmer plus même si, a contrario, on a un support fort grâce aux liquidités, grâce aux rendements. Le scénario le plus probable, c’est un scénario, d’un point de vue technique, de trading et pas plus.

L'Agefi Hebdo - La réponse est plutôt oui, si je comprends bien. L’année est effectivement faite ?

Yves Maillot - En tout cas, elle est presque faite.

L'Agefi Hebdo - Philippe Troesch, êtes-vous de cet avis ?

Philippe Troesch - Parle-t-on des marchés actions européennes ou actions en général ?

L'Agefi Hebdo - On parle de ce qu’on veut, mais il faut élargir, je crois.

Philippe Troesch - Je crois qu’il faut un point de vue plus global. Si on regarde les performances boursières sur l’Asie, elles sont assez extraordinaires, et pas très étonnantes quand on voit les acteurs qui ont fait la bulle japonaise, car on peut parler aujourd’hui d’une bulle japonaise. La plupart des hedge funds avaient massivement investis sur le marché japonais et vendu le yen, et l’avaient fait avec des effets de levier importants sur ces marchés. Je ne suis donc pas très étonné des corrections extrêmement fortes qu’il y ait pu avoir récemment. La hausse du marché japonais apparaissait de plus en plus spéculative et de moins en moins fondamentale. J’ai tendance à dire que finalement la décompression sur le Japon pourrait être assez favorable à d’autres marchés actions. C'est-à-dire que mécaniquement, quand vous avez, dans une allocation de portefeuille, un marché qui devient très volatil, vous savez qu’avec des méthodes quantitatives, vous sortez cet actif pour aller vers des actifs moins volatils. Si vous regardez aujourd’hui dans les marchés actions les actifs les moins volatils, vous trouvez en premier lieu les Etats-Unis, plutôt stables et solides ; nous voyons bien qu’il n’ont pas subi de correction majeure. Alors que le Japon perdait 7% et les Etats-Unis s’effondraient de 50 centimes. La non-corrélation entre ces marchés est extraordinaire, et probablement l’est-elle un peu sur l’Europe. Ce phénomène quantitatif et mécanique qui existe dans les allocations de portefeuilles maintient en partie ces marchés en relative bonne forme. Ensuite, si on regarde les fondamentaux, les moteurs, c'est-à-dire les résultats des entreprises, la baisse des taux et l’environnement macroéconomique, nous avons des perspectives plutôt bonnes outre-Atlantique malgré la perspective d’une raréfaction des interventions de la Fed. Le marché des taux reste complètement, entre guillemets, «manipulé» ou «téléguidé» par les banques centrales. Elles peuvent à mon avis assez bien graduer la remontée des taux. Mais autre chose que j’aime à souligner, si vous regardez le déficit budgétaire américain, et leur prévision de 4% de PIB, ils vont avoir moins besoin d’intervenir et d’acheter du papier obligataire. Tout cela est un cercle extrêmement vertueux qui montre que la politique monétaire américaine ne fonctionne finalement pas si mal que cela.

En Europe, on pourrait avoir une certaine décorrélation à un moment donné avec le marché américain, qui pour moi a encore de la potentialité. Le marché actions en Europe est un peu plus difficile et un peu moins clair. Si on regarde le niveau des taux des emprunts d’Etat, on doit être au-dessus de 2,10%. Sur ce même niveau de taux obligataire, le niveau du CAC 40 était inférieur de 250 points il y a six mois. Même si un rapprochement est hasardeux, cela veut dire que les marchés actions anticipent quelque chose qui devra arriver, c'est-à-dire probablement une certaine forme de reprise en Europe dans les six ou douze mois à venir. Nous, Français, ne sommes peut-être pas très bien placés pour le dire, mais il faut regarder le reste de l’Europe. Est-ce que cette reprise peut arriver dans les six ou neuf mois ? Si elle n’est pas là, sur un plan macroéconomique, ce sera compliqué de maintenir le niveau des marchés actions. Si elle vient, cela redonnera de la potentialité sur les Bourses européennes. On est un peu à la croisée des chemins. On va connaître assez vite la solidité de la reprise aux Etats-Unis ; quelques chiffres intéressants vont sortir la semaine prochaine notamment le chômage et les créations d’emplois. En Europe, on est limité par les élections allemandes ; il n’y a pas de clarté ou de vues très long terme sur l’avenir de la politique économique du Vieux Continent et sur sa capacité à sortir de la récession.

J’ai tendance à dire qu’on ne devrait pas avoir beaucoup de mouvements de la part des marchés actions, mais si on a une plus grande visibilité à partir de septembre, on peut encore gagner entre 5% et 10%. Je suis donc assez positif sur les Etats-Unis, je reste prudent sur l’Europe et sur l’Asie où je pense que le mouvement est en grande partie fait. Je ne parle pas des problèmes de la croissance chinoise qui pèsent sur toute la zone asiatique.

Philippe Uzan - Je reprends le terme : nous sommes «à la croisée des chemins» pour cette année. En effet, le moteur derrière la hausse des marchés est en train de changer. Nous venons de vivre une année formidable avec des marchés européens qui alignent douze mois consécutifs de hausse. C’est quelque chose de très rare ; la dernière fois remonte à 1997. Le moteur principal, comme l’a dit Yves Maillot, a été la revalorisation des marchés, la hausse des PE (price earnings, NDLR). La performance du marché est même plus qu’intégralement due à la hausse des PE. Car à l’inverse, les attentes de profits ont plutôt été révisées à la baisse sur cette période.

Il y a deux choses qui, selon moi, sont en train de changer. Il y a d’abord le rôle joué par la politique monétaire. Globalement, si on regarde le niveau mondial, elle ne change pas ; beaucoup de baisses de taux ont eu lieu dans le monde au mois de mai. La Banque centrale européenne (BCE) l’a fait, la politique monétaire a été également assouplie en Corée, en Australie, en Inde. Il n’y a que le Brésil qui a augmenté ses taux, ce n’est d’ailleurs pas le marché que nous préférons. Mais il y a maintenant des incertitudes autour de ce que va faire à l’avenir la Réserve fédérale. Je note qu’il y a un taux de convergence dans le discours entre les faucons et les colombes autour du FOMC. Les Colombes sont un peu plus dures, les Faucons un peu moins marqués. Ce qui veut dire que la Réserve fédérale se rend compte que sa politique monétaire extrêmement expansionniste peut créer des bulles, et non pas simplement refléter le prix des actifs, ce qui est un des effets recherchés au départ. Elle essaie donc de modérer l’impact de sa politique sur certains actifs. Oui, nous irons vers un peu moins d’achats d’obligations par la Réserve fédérale dans les trimestres qui viennent. Est-ce que ce sera avant la fin de l’année 2013 ou début 2014, cela ne changera pas fondamentalement les choses. Mais du coup, le marché va avoir besoin de s’adapter à cette nouvelle donne, car il fonctionne avec le quantitative easing (QE) comme principale variable depuis 2009.

Après cette hausse très forte, on entre dans une phase d’été un peu plus compliquée. Nous qui étions fortement positifs sur les marchés actions depuis un an, nous sommes neutralisés progressivement au cours du mois de mai. Nous conservons une vision constructive sur la second partie de l’année. Mais les marchés doivent intégrer aujourd’hui un peu plus d’incertitude sur la politique monétaire côté américain. Du coup, ils doivent changer d’axe et cela ne se fait jamais dans le calme et dans la sérénité, surtout lorsqu’on vient de prendre 30% sur un an avec une grande régularité. Ce qui va guider les marchés un peu plus tard, comme certains d’entre vous l’ont déjà dit, ce sont effectivement les perspectives économiques sur 2014. Là, je rejoins Philippe Troesch, on peut regarder cela avec un certain optimisme. L’économie américaine, cela a été dit très largement, a des fondamentaux positifs. Nous sommes même agréablement surpris. Les chiffres de réduction du déficit sont très forts et valident le fait que ce qui a été mis en place aux Etats-Unis fonctionne. L’immobilier repart, la consommation se porte bien, l’investissement frémit. Même si la boussole des indicateurs traditionnels ne fonctionne pas très bien, comme le montre l’ISM du début du mois de juin. Je pense que c’est dû au fait que les amortisseurs classiques que sont la politique monétaire d’une part avec le mouvement des taux directeurs et la politique de finances publiques d’autre part ne peuvent plus fonctionner dans la plupart des pays développés. Il y a donc plus de surprises, un peu moins de lisibilité, mais la tendance de fond de l’économie américaine est là : une sortie de crise. Ce n’est certainement pas encore le cas en Europe ; maintenant, d’un point de vue marché leader, le Vieux Continent suit les Etats-Unis. Les grandes entreprises dans lesquelles nous investissons sont largement plus liées en termes d’environnement économique à ce qui se passe en Allemagne qu’à ce qui se passe dans le sud de l’Europe. D’un point de vue investisseur, on peut donc regarder la fin de l’année avec un certain optimisme. C’est une phase de rotation, mais pas tant de rotation actions-obligations que de rotation des secteurs à l’intérieur du marché actions dans laquelle on entre, qui doit se faire avec des marchés évoluant plutôt en range trading pour les semaines qui viennent.

Antoine de Salins - Réunis en début d’année sur l’évolution du marchés actions, nous aurions probablement débattu de la fameuse «grande rotation», avec de ma part un certain scepticisme. Celle-ci a joué les Arlésiennes. Il n’y a encore aujourd’hui aucun indicateur de sentiment chez les investisseurs et de flux dans les marchés qui mettrait en évidence le début d’un rally durable lié à des positions d’allocation qui ont significativement changé. Il ne faut pas non plus sous-estimer les effets psychologiques. Avant de reprendre du risque actions, les investisseurs qui ont grandement souffert ont besoin de temps pour panser leurs plaies. Les marchés actions évoluent beaucoup en fonction des signaux de politique monétaire qui ont été rappelés et analysés, mais un autre facteur joue auss ià court terme : c’est le fait que les actions sont l’actif à privilégier par défaut. Compte tenu des niveaux de spreads atteints, le crédit ne présente d’intérêt aujourd’hui que pour le portage. Les taux souverains core et périphériques restent, pour des raisons différentes, peu attractifs. L’action est donc l’actif par défaut, surtout quand, en plus, on peut investir avec des structures qui permettent de se protéger contre le retour d’une forte volatilité. En termes de zones géographiques, la composante croissance est nettement plus forte aux Etats-Unis, pour les raisons qui ont été indiquées. Il y a une recovery américaine incontestable. La question n’est plus de savoir si on va sortir de la crise, mais si la sortie de crise sera gérée de manière optimale par les autorités monétaires. La composante risque est encore très présente en Europe. Il ne faut pas oublier toutes les conditions économiques et politiques à une stabilisation durable de la zone euro. Le marché actions européen y sera naturellement extrêmement sensible, même si les profits des grandes entreprises européennes ne dépendent pas seulement de la croissance de la zone.

Le marché américain est donc le plus résilient même si les valorisations actuelles donnent lieu à débat. Un récent et intéressant papier de la Fed examinait 29 méthodes de valorisation des actions et concluait que la prime de risque des actions était de 5,4, ce qui est un niveau extrêmement attractif, car il s’agit du niveau grosso modo du début des années 2009 ou du milieu des années 70… L’histoire aide certains commentateurs à souligner que lorsqu'un marché actions franchit de manière un peu significative ses plus hauts, après avoir été sur un plateau de dix ans, c’est le début d’un grand rally qui peut durer longtemps. Nous n’en voyons pas le catalyseur en termes de profits des entreprises, et escompter un soutien de la seule expansion des multiples, même soutenus par les rachats d’actions, nous paraît assez fragile. Bref, nous sommes dans un «entre-deux».

L'Agefi Hebdo - Avez-vous des réactions ?

Vincent Cornet - Je pense qu’un élément n’a pas été mentionné parce que peut-être personne n’y croit. Mais l'assouplissement de Solvabilité 2 a généré des ventes de la part des assureurs depuis des années. Depuis septembre 2012, je ne vois plus un seul de ces acteurs vendre des actions. C’est un facteur supplémentaire, ils ont peu à vendre en tout cas. Il faut savoir qu’un demi pour cent de réallocation d’actions au niveau européen sur l’assurance, c’est plus de 40 milliards d’acquisition d’actions. C’est significatif. Sans y croire, je pense qu’avec l’assouplissement de Bâle 3, au regard des dernières indications que j’ai cru comprendre, les Allemands ont bloqué cet assouplissement pour travailler sur les détails, mais je crois qu’il y a aussi un élément offre-demande qui pourrait jouer. Au regard des autres éléments, il n’en demeure pas moins qu’il peut y avoir des acheteurs revenant sur le marché face à une absence de vendeurs structurels, donc une certaine forme d’asymétrie, car les actions sont l’actif par défaut au regard de la valorisation des taux, du niveau absolu, des spreads...

Philippe Troesch - Globalement, on n’est pas très investis dans les marchés européens. Nous sommes assez neutres dans notre gestion, très proches du benchmark d’allocation. Les particuliers commencent à reprendre du risque, c’est vrai mais cela reste compliqué. Il est très difficile de les faire sortir des taux où ils n’ont pas trop mal gagné leur vie ; il faut les faire revenir maintenant sur les actions et les actifs à risque. Globalement, le marché n’est pas investi. Les institutionnels, comme vous le dites, ne sont pas très investis, pour des raisons réglementaires.

Il faut peut-être passer par l’immobilier ?

L'Agefi Hebdo - On est quand même à des niveaux extrêmement bas, historiquement. Je voudrais vous demander un point de vue sur la politique monétaire et notamment celle de la Fed. C’est un élément extrêmement important. Est-ce que vous pensez qu’il faut intégrer progressivement un scénario de restriction, non pas de la liquidité, mais une sortie de cette ère de surliquidité énorme qu’on connaît depuis trois ou quatre ans ? Elle aura bien une incidence sur les classes d’actifs, parmi lesquelles les actions. Comment voyez-vous la réappréciation des primes de risque en cas de réduction progressive de la liquidité comme Ben Bernanke l’a laissé entendre ?

Philippe Uzan - Si vous utilisez la fameuse règle de Taylor en prenant en compte l’amélioration de la conjoncture américaine, notamment avec la baisse du taux de chômage, le QE se justifie moins qu’auparavant : le taux directeur «optimal» est quasiment revenu autour de zéro. Cela veut dire qu’on reste sur une politique monétaire où le taux directeur de la Réserve fédérale n’est pas près de bouger. D’ailleurs, elle est très claire sur ce point. En revanche, la politique monétaire non conventionnelle se justifie un peu moins. Maintenant, il est évident que la Réserve fédérale, ou une majorité de ses membres, préfère prendre le risque d’être un petit peu en retard parce que, effectivement, la crise a été tellement profonde que la reprise reste modérée par rapport aux sorties de crises précédentes ; tout resserrement se fera donc avec beaucoup de précautions. Nous avons déjà assisté deux fois à des fins de QE : les deux programmes précédents consistaient à acheter pendant un certain temps puis à arrêter. Pour le QE3, la sortie sera très progressive et débutera par une diminution du rythme des achats à un moment. Oui, c’est bien le thème qui inquiète un peu les marchés parce que les deux précédentes fins de QE se sont traduites plutôt par une correction des Bourses, mais elles coïncidaient avec un certain nombre d’événements en Europe. Il est donc difficile de savoir qui de la Fed ou de la crise de l’euro explique le comportement des marchés actions à ce moment-là. Mais pour moi, la sortie progressive du QE sera la confirmation d’une bonne nouvelle qui est l’amélioration de l’économie américaine. Comme le reste du monde, l’Europe et le Japon en premier lieu vont rester très accommodants en termes de politique monétaire. Cela ne remet pas en cause, d’un point de vue durable, la propension à prendre du risque et à avoir des actifs risqués et des actions dans les portefeuilles en règle générale. Mais il faut s’habituer à ce sevrage de la surliquidité venant des Etats-Unis. Cela ne va pas se faire en quelques jours.

Antoine de Salins - Le président de la Fed doit passer ses journées à faire du data crunching en ce moment, car les mois qui viennent sont très importants pour évaluer la trajectoire de croissance de l’économie américaine, c’est à dire le moment où les autorités considéreront qu’elle sera ««autoportée» grâce, en particulier, à une amélioration de l’investissement des entreprises. Cette évaluation sera cruciale pour établir le calendrier et les modalités précises des scénarios de sortie de la politique monétaire hyper non conventionnelle. Bien sûr, c’est une situation très inédite mais la Fed dispose des outils techniques lui permettant de gérer un retour progressif à un fonctionnement plus normal des marchés de taux. Elle en a déjà fourni la description et même, pour certains, la doctrine d’utilisation. La communication vis-à-vis des marchés sera aussi décisive. Elle a fait depuis la crise d’incontestables progrès sur le plan de la transparence. Il reste une interrogation sur la sortie de crise américaine : elle porte sur le niveau de la croissance potentielle car les gains de productivité sont très faibles. Cela s’explique-t-il uniquement par des créations d’emplois concentrées dans les secteurs où les gains de productivité sont plus faibles ? La grille de lecture de l’économie américaine sur le plan structurel et post-crise reste encore à faire.

Vincent Cornet - Il y a aussi peut-être un facteur de non-synchronisation. Dans la période précédente, les données américaines semblaient plus favorables, cela se traduisait par une augmentation très significative du pétrole et des matières premières. Aujourd’hui, le ralentissement de la Chine et l’après-sécheresse de 2012 sont deux éléments qui rendent la situation beaucoup plus favorable. La composante alimentaire n’est pas grand-chose pour nous, mais cela représente 25% à 30% des indices d’inflation sur les pays émergents. Là, nous avons ces deux facteurs qui se combinent. En plus, on a une situation constructive. On est encore dans une situation logique et normale, sans l’inertie des doutes quant à la situation américaine quand on voit la situation du capex qui reste un peu erratique. Cela me donne confiance dans l’économie américaine, même si on ne regarde que la valorisation actions, on peut se dire que cela se calme. Si on regarde l’ensemble des indicateurs, on comprend mieux pourquoi ce marché avance plutôt comme un rouleau compresseur.

L'Agefi Hebdo - La Fed a bien dit que l’emploi était clé.

Philippe Troesch - Leur problème sera aussi la vitesse de la remontée des taux. Comment vont-ils maîtriser cette vitesse ? Leur problème va être de voir comment ils arrivent à manœuvrer le marché pour éviter une trop forte remontée des taux et une vitesse trop rapide. Créer trop de volatilité dans le marché des taux d’intérêt n’est pas une bonne chose.

Philippe Uzan -  Les Japonais en savent quelque chose...

Philippe Troesch - Les Japonais le savent. On a fait déjà des expériences sur les devises. Est-ce qu’ils vont nous annoncer qu’ils sont à tel ou tel niveau de taux sur le 10 ans ? Ils l’ont déjà pratiqué. Ils peuvent dire qu’à 2,50%, ils interviennent. Le marché va y aller tout de suite et ensuite ne plus bouger. Il y a probablement des méthodes, c’est à eux de les inventer. Je suis plus inquiet quant à la problématique de la vitesse et du fait que lorsque vous avez une direction donnée, vous avez de la spéculation. Je le suis moins à propos du niveau réel des taux.

Yves Maillot - C’est une situation qui augmente la durée de distorsion. Là, c’est quand même une expérience nouvelle, c’est une politique monétaire de sortie.

L'Agefi Hebdo - Et elle dure depuis très longtemps.

Yves Maillot - Elle dure depuis longtemps, on parlait début 2009 d’"exit strategies" à la Fed. Mais comme le disait Antoine de Salins, le pianiste maîtrise toutes les touches. En revanche, cela crée des distorsions au niveau des entreprises. Aux Etats-Unis, les mécanismes sont très fluides. Il y a une reprise de l’investissement qui, malgré une atmosphère bien meilleure qu’en Europe, est tout de même très timide. Et de fait, on a des niveaux de taux de rémunération des grandes entreprises qui disposent de montants de cash monumentaux et qui, depuis quelques mois, viennent sur le marché reprendre de l’argent et se refinancent. On voit de façon massive maintenant des programmes de rachats d’actions. Il y a là une mécanique qui peut devenir perverse en réutilisation du cash. En tout cas, c’est bon pour l’actionnaire, car les rachats d’actions sont une autre courroie de transmission de la hausse des prix de marché. D’un point de vue microéconomique, à terme, il serait souhaitable qu’on revienne vers de l’investissement, une vraie reprise de capex. C’est une autre question pour l’Europe, car on est dans une situation tout à fait anormale.

L'Agefi Hebdo - J’ai envie de vous interroger là-dessus maintenant. On a l’impression que l’Europe a eu une espèce de mouvement de hausse un peu par sympathie ou parce qu’elle est sous la force de réaction américaine, mais les fondamentaux en Europe sont loin d’être aussi satisfaisants qu’aux Etats-Unis et pourtant le marché a bien monté. Est-ce qu’on peut compter sur une sorte de résilience propre des marchés européens dans ce contexte ou est-ce qu'il y a un peu de souci à se faire ?

Philippe Troesch - Quand vous regardez les Bourses, qu’est-ce qui est monté ? Les grandes entreprises internationales du CAC 40. Si vous regardez les small-midcaps en France, c’est plutôt le désert. Les entreprises en Europe qui ne dépendent que du marché européen souffrent. Il y a déjà cette différence-là dans le marché. C’est pourquoi tout cela est assez sain finalement. La hausse des Bourses européennes n'a pas été une hausse généralisée, mais plutôt une hausse des grandes entreprises qui ont peut-être 10% ou 20% de leur chiffre d’affaires sur le Vieux Continent et le reste dans le monde. Ce qui pourrait être plus inquiétant pour ces grandes entreprises est une faiblesse ou un ralentissement chinois, ou un ralentissement de la croissance mondiale de façon générale. Si les Etats-Unis n’ont pas une croissance assez forte pour prendre un certain relais, elles auront des problèmes. Ce sera le thème de 2014 mais il est encore trop tôt pour le dire.

Vincent Cornet - On voit aussi à quel point la dimension obligataire s’est améliorée en Europe en un an. Auparavant, on avait la partie sud contre la partie nord. Dès que la partie sud s’est améliorée, les taux de la partie nord ont remonté. Il y a quand même eu un effondrement des taux européens depuis quelques mois, même si à travers la remontée des taux américains, on remonte un peu. Il n’en demeure pas moins que c’est spectaculaire, et que cela s'accompagne d'une compression des spreads. Il y a une situation de réduction de perception du risque très significative. Maintenant, à quand les surprises en Europe ? C’est la deuxième étape. Je suis totalement d'accord avec vos propos. D’une manière générale, il y a de nombreuses idées pour faire monter l’indice juste par rotation. C’est trop tôt aujourd’hui, mais on aurait envie d’appuyer sur le bouton. Ce qui me donne envie de croire aux Européens, c’est cette situation de retournement possible. Toutes les stars ont été identifiées depuis trois ans face à la thématique de croissance émergente.

L'Agefi Hebdo - Il y a encore un gros bataillon derrière.

Antoine de Salins - Je suis d’accord, mais je crois que la composante risque en Europe reste quand même extrêmement forte. Je n’imagine pas une situation dans laquelle on ne repasse pas dans les six mois qui viennent par la «case frayeur». Des progrès substantiels ont été accomplis ces deniers mois mais les fondamentaux des pays périphériques restent très fragiles. Nous avons tous en tête un léger rebond de la croissance au second semestre mais à des niveaux qui ne font rêver personne et ne permettront pas de susciter des créations d’emplois substantielles. Les dettes publiques continuent de croître, les réformes structurelles ralentissent dans certains pays. L’intégration européenne tant bancaire que budgétaire et donc politique est toujours aussi indispensable et délicate. L’optimisme d’aujourd’hui est justifié, mais le cheminement ne sera pas linéaire. Cela se verra sur les marchés actions. Nous vivons avec cela.

Yves Maillot - Deux points sur votre remarque sur la remontée des Bourses européennes en sympathie avec la Bourse américaine. Le premier a été évoqué : il y a des divergences de plus en plus fortes entre les grands indices européens, type CAC 40 en particulier ou DAX, comme proxy de notre macroéconomie domestique, on le voit bien à travers le profil des entreprises. Deuxième point, lorsqu’on regarde l’évolution des grands indices aux Etats-Unis ou en Europe par rapport à la masse des profits consolidés, on est tout à fait cohérent. Outre-Atlantique, on a vraiment dépassé la masse consolidée des profits d’avant-crise ; en Europe au sens large, on ne l’a pas tout à fait atteint. J’ai en tête 600 milliards d’euros initialement attendus pour l’exercice 2012 et on a fait une grosse centaine de milliards d’euros de moins, en particulier à cause du secteur bancaire. D’où la potentialité de reprise de ce secteur. Les révisions sont baissières, petites, mais continues, pour l’exercice 2013. Le mouvement a suivi celui des Etats-Unis, mais avec une intensité et un niveau qui n’ont pas retrouvé le niveau agrégé des profits d’avant 2008. Tout cela est donc assez cohérent.

L'Agefi Hebdo - Qu’est-ce que vous en concluez du point de vue du comportement des marchés européens à venir ?

Yves Maillot - Ils sont relativement cohérents, ils sont bien valorisés avec un écart en termes de multiples par rapport aux Etats-Unis qui reste grosso modo celui qu’on connaît depuis plusieurs années, de 2 à 3 points de multiples de capitalisation.

Philippe Uzan - Depuis un an et demi, on a la correction de l’excès de crainte qui avait démarré à l’été 2011. Le marché était tombé sur des valorisations très basses dans la crainte, pas complètement irrationnelle à l’époque, d’un éclatement de la zone euro. Ce qui a été mis en place par la BCE, avec le LTRO (long term refinancing operation) d’abord puis le discours sur l’OMT (outright monetary transactions), a donné des résultats absolument fantastiques sur la dette périphérique. Si vous prenez un indice de dette portugaise par rapport au point bas du début de l’année 2012, la hausse est de 100% à mi-mai ! Cela a continué. En Europe, l’austérité s’essouffle. Il y a quelques mois, la Cour constitutionnelle portugaise a annulé certaines mesures, le marché n’en a pas pris ombrage. Le marché obligataire a compris qu’une austérité pure et dure n’était finalement pas la meilleure façon de réduire le problème de la dette. Je pense d’ailleurs qu’il l’a mieux compris qu’un certain nombre de dirigeants européens.

Vers quoi va-t-on en Europe ? L’inflation est en baisse, ce qui est positif en termes de pouvoir d’achat à un moment où les consommateurs en ont bien besoin parce que du point de vue du chômage, la tendance reste détestable. En plus de cet essoufflement de l’austérité, la politique monétaire va être encore plus accommodante, on peut attendre encore des nouveaux éléments de la part de la BCE. Oui, il y a des éléments objectifs, des relais en termes de secteurs qui font que le marché européen peut continuer à progresser cette année. Derrière, ce qui me frappe, si on élargit un peu l’horizon temporel, c’est ce hiatus, cette différence entre les grandes entreprises, celles dans lesquelles nous investissons et qui ont accès à des financements extrêmement intéressants, et le reste de l’économie. Ce hiatus ne peut pas durer éternellement. Si je devais résumer, je ne suis pas très inquiet lorsque je regarde l’Europe en tant qu’investisseur pour les mois qui viennent ; quand je la regarde avec des yeux de citoyen, je me dis que la situation porte en elle des fragilités profondes. Ce qu’on met en place ne fait que favoriser pour l’instant les acteurs qui gagnent, accentuer les divergences.

L'Agefi Hebdo - On revient d’ailleurs à l’activité du marché primaire qui est encore très médiocre.

Philippe Uzan - En actions, car en obligations c’est fantastique.

Yves Maillot - Ce qui s’illustre, si on prend un pays comme la France, ou l’Europe en général, par l’évolution depuis vingt ans des marges des entreprises. Elles ne cessent de baisser depuis plus de quinze ans.

L'Agefi Hebdo - On est sur des taux de marge faibles.

Yves Maillot - Sur les sociétés cotées, ce n’est pas le cas. C’est l’illustration de cette divergence qu’on a évoquée.

Philippe Uzan - Sur le marché primaire, c’est juste une utilisation rationnelle du bilan des entreprises, car il est beaucoup plus intéressant pour une entreprise aujourd’hui d’aller chercher du financement sur le marché obligataire.

Vincent Cornet - Au premier trimestre aux Etats-Unis, 30% des gros corporates ont émis en taux réels négatifs. On peut comprendre leur motivation dans ce contexte.

Philippe Uzan - Souvent pour déclencher des rachats d’actions.

L'Agefi Hebdo - S’il y a une raréfaction de la liquidité, il y aura peut-être un peu d’agitation sur l’obligation "corporate", ou sur certaines catégories d’obligations "corporate". Quelles sont les classes d’actifs qui souffriraient le plus d’une raréfaction de cette liquidité ?

Philippe Uzan - C’est surtout la remontée des taux qui pose problème à la performance en absolu.

L'Agefi Hebdo - Si je comprends bien, on va avoir un été un peu agité, avec un retour de la volatilité ?

Vincent Cornet - A la différence de l’été précédent, on voit bien que les bas sont rachetés très très vite. C’est pour cela que les rallys sont très progressifs. Mais on voit également que les quelques reculs ont été rachetés très vite.

Philippe Uzan - Ce n’est pas un retour de la crise, il faut juste trouver un nouveau lièvre. Les investisseurs sont à la recherche d’un nouveau thème moteur. En général, les marchés ont beau être rapides, il leur faut un tout petit peu de temps.

Vincent Cornet - Parce que l’environnement monétaire est tel, parce que l’inflation se comporte comme elle se comporte, ce recul sera très progressif. Aujourd’hui, aucun pays n’est jamais sorti d’un QE. En 1998, les Japonais ont essayé d’en sortir ; quand ils l’ont décidé, le taux 10 ans était à 0,67, certes un niveau excessivement bas, mais cinq jours plus tard, il était à 2,70.

L'Agefi Hebdo - Quel est le véritable risque ?

Philippe Troesch - La vitesse de la remontée des taux est aujourd’hui la grande inconnue et un risque certain.

Yves Maillot - La communication de la Réserve fédérale est une communication de test, justement. Elle est interprétée au gré des moments différemment par le marché, mais j’ai vraiment l’impression que c’est une communication de test. Sinon, je ne vois pas d’explication à la mauvaise clarté de cette communication par rapport à ce qu’on lit au niveau de l’évolution macroéconomique.

L'Agefi Hebdo - Merci à tous de votre participation.

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