L’analyse crédit, une nécessité pour les gérants

le 10/01/2013 L'AGEFI Hebdo

Depuis la faillite de Lehman Brothers, l’analyse crédit s’est imposée chez les investisseurs et sociétés de gestion. Une expertise en plein développement.

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Lorsque l’on évoque l’analyse du risque crédit chez les investisseurs et les sociétés de gestion, les avis sont unanimes : depuis 2008, cette expertise ne cesse de prendre de l’importance. Les banques du Vieux Continent se désengageant des métiers du crédit, la dette a pris d’assaut les marchés financiers. La part de dette obligataire des entreprises européennes est passée de moins de 20 % à près de 30 % en dix ans (voir le graphique). Les investisseurs y trouvent leur compte : la réglementation les conduit à privilégier les obligations aux actions. Pour autant, ils ne veulent pas miser aveuglément. 2008 est passé par là : « La faillite de Lehman Brothers a ouvert les yeux de beaucoup d’entre eux, observe Jean Rozière, responsable de la gestion crédit chez Fédéris Gestion d’Actifs. Ils ont été confrontés à des pertes en capital sur ce qui était considéré comme une classe d’actifs globalement peu risquée. » Dans ce contexte, le développement de l’analyse crédit s’impose comme un prérequis. Le problème ? Cela ne fait guère partie de l’ADN européen. D’une part, jusqu’en 2008 en Europe, le risque souverain était globalement considéré comme inexistant. D’autre part, « 80 % des actifs sous gestion d’un assureur classique étaient du taux et 90 % de ces taux étaient du souverain, explique Mathieu Chabran, directeur général de Tikehau, société de gestion spécialisée dans la dette. Il y avait donc peu de culture du crédit 'corporate' contrairement aux pays anglo-saxons. » De facto, le risque crédit et le risque de taux étaient assimilés.

Juste rémunération du risque

Comme le confie Florian Grandcolas, responsable de la recherche crédit chez Axa IM, une partie du métier de banquier change actuellement de main. « Toutes les expertises d’analyse crédit 'corporate' existaient au sein des banques, elles sont en train d’être transférées, commente-t-il. Avec seulement quinze ans d’historique, le marché européen du crédit n’est peut-être pas encore aussi mature que le marché anglo-saxon. » Ce qui change ? Tout d’abord, du côté des investisseurs, on est de plus en plus exigeant dans les phases de consultation. « Ils veulent connaître notre organisation, nos ressources, nos capacités d’analyse », atteste Philippe Mimran, directeur des gestions à La Française AM.

Les sociétés de gestion se mettent en ordre de marche. Les équipes sont davantage centralisées comme chez Fédéris, où ont été regroupées toutes les compétences crédit au sein d’un même pôle qui assure l’ensemble des prestations de l’analyse à la négociation. Partout, des embauches ont été effectuées. A La Française AM, c’est sous forme d’un partenariat avec Standard & Poor's Capital IQ que s’est traduite cette montée en puissance de l’analyse crédit.

La culture du risque s’est développée. « Nombre de gérants crédit venaient de l’univers des dettes souveraines. Ils se basaient sur les rapports des agences de notation et construisaient leur portefeuille avec des règles du type : pas plus de x % sur du 'BBB', x % sur du 'BB', etc. », constate un observateur. Désormais, le couple risque/rendement est en première ligne. C’est le sens du partenariat signé avec Standard & Poor's et La Française AM. Outre un éclairage sur la notation des titres obligataires par l’agence de rating, il permet au groupe de gestion d’actifs de bénéficier d’une valorisation exclusive du couple rendement/risque pour chaque émission suivie par Standard & Poor's Capital IQ. Les titres sont notés en fonction du rapport entre leur spread et leur volatilité. Le tout est divisé par une probabilité de défaut calculée par un algorithme. « Cela nous permet d’ajuster au mieux le profil de risque des valeurs avec les objectifs du portefeuille », précise Philippe Mimran.

Même son de cloche au sein des autres sociétés de gestion : chacune, à sa manière, travaille à valoriser au mieux la juste rémunération du risque. Suivi au quotidien, relations proches avec le management… Les petites équipes sont organisées autour d’analystes-gérants, les plus importantes autour d’un pool d’analystes. A part cela, les méthodes ne semblent guère différer d’une société à l’autre. Elles ne sont pas non plus très éloignées de celles des analystes actions. Seule différence, mais de taille : ces derniers s’intéressent à la croissance des profits quand les analystes crédit se concentrent sur le risque de faillite.

L’analyse du risque souverain continue de peser largement sur les décisions d’investissements. C’est la raison pour laquelle plusieurs sociétés ont fait le choix d’étoffer leurs compétences en la matière. « Mais il ne faut pas se tromper d’objectif, tempère Iain Bremner, directeur de la gestion crédit à La Banque Postale AM. Concernant l’analyse du risque souverain, notre objectif n’est pas de faire mieux que les agences. Il est de comprendre leur raisonnement et d’essayer d’anticiper leurs prochaines actions. »

Une culture approximative

Tout semblerait aller pour le mieux dans le meilleur des mondes si ce n’est ces quelques voix dissonantes qui s’élèvent çà et là. « Cette culture de l’analyse crédit est une culture approximative et par défaut, glisse ainsi un spécialiste du secteur. Les investisseurs cherchent du rendement. Un point, c’est tout. » Pour lui comme pour beaucoup, le marché n’est pas porté par des investissements ciblés mais par les flux. Et de fait, selon Dealogic, le marché mondial de la dette corporate a dépassé le montant record de 1.700 milliards de dollars en 2012, en augmentation de… 46 % par rapport à 2011. Dans la zone euro, la croissance est de 67 % pour la même année (lire l'encadré). « Dans toute cette histoire d’analyse crédit, il y a une part de marketing destinée à rassurer les investisseurs », concède à mi-voix un analyste-gérant. Preuve s’il en est, d’aucuns s’interrogent sur l’attitude agressive de certains banquiers. « Sur des placements privés, certains nous ont demandé de donner une fourchette de prix sur la base de trois malheureuses informations », dit l’un. « Ils sont venus nous voir pour une opération récente, renchérit un autre. Nous avions trois jours pour donner une réponse. Ce n’est pas une manière de travailler. Il aurait fallu deux semaines de 'due diligence'. » Plusieurs d’entre eux ont ainsi refusé de participer à des placements privés.

Nouvelles solutions

C’est une chose d’investir dans une émission obligataire liquide d’une importante société bien cernée, c’en est une autre de prendre part à un placement privé d’une plus petite entreprise sur qui l'information est parcellaire.

De l’avis de tous, la désintermédiation financière engagée en Europe est un mouvement de fond. Les appels au marché, notamment des petites et moyennes entreprises, vont se multiplier et avec eux de nouvelles solutions vont émerger. Sans parler d’initiatives encore marginales comme ces plates-formes qui mettent en contact directement de petites sociétés avec des investisseurs (MarketInvoice au Royaume-Uni), « on va assister à une augmentation des placements privés dans les mois à venir », assure Raphael Chemla, chez Edmond de Rothschild IM. Déjà importants en 2012 (Bonduelle, Lactalis, Plastic Omnium…), ils vont encore croître. Sans compter les groupements d’emprunts de petites et moyennes entreprises : une opération de titrisation Giac et un fonds commun de placement (FCP) Micado ont été lancés en 2012, Fédéris a mis sur le marché son FCP Core Euro Crédit 2018 à la fin de l’année, investi sur de la dette de midcaps non notée.

Pour de nombreux acteurs, un premier pas pourrait être franchi avec la mise en place d’un standard de marché pour les placements privés, à la manière de ce qui existe sur le marché américain (US PP). Un système de notation des emprunts de petites et moyennes entreprises qui échappent aux grandes agences de notation, trop chères, permettrait déjà d’y voir plus clair. Une idée qui fait déjà son chemin : Nyse Euronext a rendu les notations obligatoires dans le cadre de ses procédures d’IBO (initial bonds offering). Reste à voir qui pourra le faire et à quel prix.

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