L’action de la BCE apaise les marchés financiers

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

En dissipant les risques, les deux LTRO à 3 ans apportent de l’air aux obligations souveraines et au refinancement de la dette bancaire.

Les banques allemandes se sont surtout manifestées pour la seconde opération de LTRO, a fait savoir Mario Draghi, président de la BCE.

Le président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi a le sourire. « Les LTRO (opérations de refinancement à long terme, NDLR) ont eu un effet puissant, la balle est maintenant dans le camp des Etats et des banques », a-t-il déclaré à l’issue de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs. Au lendemain des deux LTRO à 3 ans de décembre et de février, le succès est au rendez-vous. La stratégie de soutien « en direct » du secteur bancaire, par un afflux de liquidités pendant trois ans, et « indirect » aux dettes souveraines et aux actifs financiers a bien fonctionné. Les deux objectifs, donner du temps aux banques pour reconfigurer leurs bilans et alléger la pression sur les dettes gouvernementales, ont été atteints rapidement. Pour le troisième objectif, l’alimentation en crédit du secteur privé, la patience est de rigueur, il faudra attendre quelques mois supplémentaires pour en connaître le résultat. Le temps de l’économie réelle n’est pas celui de la finance.

Dans leur majorité, les économistes se veulent optimistes. Pour eux, la perspective d’un credit crunch - entendu comme un effondrement brutal de l’offre de crédit de la part des banques - s’éloigne, en dépit de la mécanique de deleveraging (réduction de l’effet de levier) bancaire en cours et d’une demande de crédit atone de la part des entreprises et des ménages. Sur ce dernier point, Mario Draghi a précisé que « l’enquête de la BCE sur le crédit montrait une reprise modeste du crédit et des prêts bancaires ».

Le volume de la seconde LTRO à 3 ans a dépassé les attentes du consensus des stratégistes avec une injection de 529,5 milliards d’euros, supérieure à la première du mois de décembre (490 milliards). Au total, les banques ont obtenu un océan de liquidités de 1.020 milliards d’euros. Compte tenu de l’absorption de MRO (main refinancing operations) hebdomadaires, la « transfusion » nette de liquidités a été de 315 milliards pour la seconde LTRO, nettement supérieure à celle de décembre (215 milliards). A l’origine du succès de l’opération de février, les analystes citent l’élargissement des règles de » collateral » de la part de sept banques centrales nationales, dont la Banque de France qui a accepté des crédits immobiliers. De la sorte, les banques petites et moyennes ont été plus nombreuses à accéder à la liquidité : 800 établissements contre 523 en décembre. « Ce qui donne une offre moyenne de 670 millions en février contre une moyenne de 900 millions en décembre », souligne Patrick Jacq, stratégiste taux à BNP Paribas (lire aussi l’entretien).

Dettes souveraines

Des banques plus petites donc plus proches des PME, a indiqué Mario Draghi. Les italiennes (139 milliards en février et 116 milliards en décembre) et les espagnoles ont été nombreuses à venir au guichet de la banque centrale. Parmi les bizarreries, notons le drôle de jeu des banques allemandes. Leur absence (« pas de funding supplémentaire ») est signalée lors de l’opération de décembre par le dernier bulletin de la Banque des règlements internationaux (BRI). Mais elles ont fourni le gros du bataillon de la seconde opération (460 établissements allemands sur un total de 800), a fait savoir Mario Draghi, pour un montant total plus faible que la moyenne des autres pays. Des petites banques allemandes mais aussi Deutsche Bank qui aurait participé à l’adjudication pour un montant de 5 à 10 milliards d’euros. Les stratégistes de Natixis ont relevé de leur côté la participation importante des banques britanniques, probablement pour des raisons de financement intragroupe.

Sur les marchés de dettes souveraines, l’impact a été immédiat. Les taux d’intérêt sur les titres d’Etat italiens et espagnols se sont détendus rapidement et prestement (voir le graphique). Rien qu’en décembre et janvier, le secteur bancaire espagnol a acheté en net 45 milliards d’euros de titres gouvernementaux et les banques italiennes un peu moins de 20 milliards, révèlent les chiffres de la BRI. Les BTP italiens (titres à 10 ans) s’en sortent toutefois mieux que le 10 ans espagnol. De 200 points de base début janvier, l’écart de taux entre l’obligation d’Etat italienne et son homologue espagnol a disparu, puis est devenu négatif, signe d’une défiance plus grande des marchés financiers désormais sur la dette espagnole.

« Les achats sont essentiellement domestiques, constate Laurent Fransolet, stratégiste de Barclays Capital. En Italie et en Espagne, les banques ont acheté des obligations ou des T-bills (titres à moins d’un an, NDLR), soit pour faire du ‘carry trade’ ou en attendant de couvrir des tombées de titres. Mais désormais, les achats des banques ne devraient pas continuer sur le même rythme. » L’impact sur les dettes souveraines n’a pas utilisé le seul canal bancaire. Les banques de la zone euro ont pu utiliser les liquidités nouvelles pour permettre à d’autres investisseurs d’acheter des titres d’Etat. Taux longs mais également taux courts. « En décembre, le rendement sur le 3 ans italien était de 6 %, rappelle Patrick Jacq. Aujourd’hui, il est de 2,5 %. »

Bref, « la BCE calque son attitude sur celle de la Fed par l’ampleur de ses opérations, explique Eric Bourguignon, directeur de la gestion taux et crédit de SwissLife AM. Même si la question de la solvabilité de certains Etats reste ouverte, l’action de la banque centrale a permis de résoudre leurs problèmes de trésorerie et de se financer à des coûts raisonnables, le tout sans déroger à la doctrine sur laquelle les Allemands sont chatouilleux : la BCE ne doit pas financer en direct les Etats. »

Dettes bancaires

L’effet des deux LTRO ne se limite pas uniquement au carry trade de dettes souveraines. Il se manifeste aussi au niveau du refinancement bancaire Avec un montant de plus de 1.000 milliards d’euros, elles permettent aux banques de couvrir leurs tombées de dettes sur 2012 et au-delà, soulignent plusieurs études. Les analystes de Goldman Sachs estiment même que les banques européennes sont désormais préfinancées jusqu’en 2014, ce qui n’irait pas sans poser des difficultés aux investisseurs qui ont besoin de détenir de la dette corporate dans leurs portefeuilles. Moribond dans la seconde moitié de 2011, le marché primaire de la dette bancaire senior « a retrouvé du souffle, remarque Patrick Jacq. Les LTRO vont permettre de diminuer le coût du financement bancaire en même temps que l’offre de papier se raréfie ».

Reste la question du retour à la facilité de dépôt de la BCE d’une partie des liquidités insufflées dans le secteur bancaire. Après retrait de 200 milliards d’euros (réserves obligatoires et facteurs autonomes), le surplus de liquidité est évalué à 800 milliards d’euros.

Désormais, les économistes n’appréhendent plus le gonflement de la facilité de dépôt comme un simple aller-retour de la liquidité BCE-banques. Décrypté, le mécanisme s’avère plus complexe. « C’est un phénomène d’écriture comptable qui ne permet pas de comprendre quel usage les banques font exactement de la liquidité », explique Laurent Fransolet : « Les banques peuvent utiliser la liquidité pour réaliser des prêts à l’économie ou investir dans des actifs financiers. Cette liquidité va circuler et, en bout de chaîne, revenir à la banque centrale au moment où une banque la dépose à la facilité de dépôt. Entre-temps, elle a alimenté un circuit économique. »

On connaissait la phase 2 du quantitative easing (assouplissement quantitatif) aux Etats-Unis et notamment son influence positive sur les différentes classes d’actifs, des actions aux titres d’Etat. La zone euro dispose désormais elle aussi d’une opération référence LTRO à 3 ans deuxième du nom. Si des différences techniques majeures existent entre les deux opérations, leurs impacts respectifs sur les taux d’intérêt, le stress bancaire ou encore le financement de l’économie pourraient bien au bout du compte être similaires.

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