L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

L'Abenomics, de l'euphorie aux risques

le 25/07/2013 L'AGEFI Hebdo

Avant même que les mesures de soutien budgétaire prévues au titre de la première « flèche » de l’Abenomics* - essentiellement des dépenses d’infrastructures - ne prennent effet, la croissance a nettement rebondi. L’Abenomics a créé un choc de confiance, patent tant au regard des enquêtes menées auprès des ménages qu’au regard de celle conduites auprès des entreprises. Les indicateurs conjoncturels des derniers mois conduisent à anticiper la poursuite de l’embellie. Il paraît ainsi vraisemblable que les hausses de TVA prévues en 2014 et 2015, conditionnées par un redressement de l’économie, puissent se concrétiser. Par ailleurs, l’indice des prix a cessé de reculer en mai et a progressé de 0,2 % en juin pour la région de Tokyo, ce qui conduit à prévoir une fin rapide de la déflation, une excellente nouvelle pour la Banque du Japon (BoJ).

La deuxième « flèche » vise à porter l’inflation (hors effets TVA) à 2 % à l’horizon 2015 au moyen d’un doublement de la base monétaire, via des achats massifs de titres, pour l’essentiel des obligations du Trésor. Elle soulève plusieurs questions. D’abord, ses effets attendus sur les taux d’intérêt peuvent se heurter aux conséquences de la modération annoncée de la politique de « 

quantitative easing » de la Fed. Cela ne peut que jouer positivement sur la « compétitivité » du yen et sur les profits réalisés à l’étranger. Toutefois, la hausse des prix à l’importation qui en résulte peut être de nature à amputer les gains de pouvoir d’achat, surtout si la rigidité des salaires à la hausse devait persister.

Ensuite, la question de la vraisemblance de la réalisation d’une inflation de 2 % hors effets TVA est posée. Si l’on reprend les perspectives d’activité de la BoJ pour 2014 et 2015, l’output gappositif envisageable n’est pas de nature à lui seul, compte tenu de la relation output gap-inflation observée depuis vingt ans, à faire passer le taux d’inflation hors TVA significativement au-dessus de 1 %. La dépréciation du yen peut certes contribuer à la réalisation de l’objectif, mais son effet est limité (à une dépréciation du yen de 10 % contre dollar est associée une hausse des prix domestiques de 0,2 %). Reste alors le jeu des anticipations. Sans doute celles-ci se sont-elles redressées mais elles sont très volatiles et sont encore loin d’être alignées avec l’objectif de la BoJ.

Enfin, plus fondamentalement se pose le problème de la contradiction entre une normalisation (une inflation de 2 % et une croissance dépassant 1 % et le maintien de taux longs bas). En théorie, ceux-ci devraient s’aligner sur la croissance nominale (3 % dans notre exemple, et ce sans prime de risque inflationniste). Se pose alors, dans ces conditions, la question du risque auquel se trouvent exposés les acteurs du secteur financier (investisseurs institutionnels et banques régionales notamment) dont les bilans comptent une forte proportion d’obligations publiques. Sans doute les achats de la BoJ sont-ils de nature à retirer de la duration des portefeuilles, sans doute aussi le retour de la croissance devrait rendre le système plus résistant au relèvement des taux longs, mais cela suffirait-il en cas de forte hausse des rendements ? Plus encore, dans une telle perspective, compte tenu du niveau de l’endettement, la charge de la dette du Trésor serait amenée à nettement s’alourdir, repoussant ainsi la perspective d’amélioration des finances publiques. Dans un contexte de vieillissement, de décrue de l’épargne et de passage du solde de la balance courante en territoire négatif, le creusement d’un besoin de financement extérieur aurait un effet haussier sur les taux, même si tout ou partie du besoin de financement peut être couvert par des rapatriements d’avoirs détenus à l’étranger.

La fin de la déflation, si elle s’accompagnait d’une croissance durable, rendrait la concrétisation de ce risque peu probable. Si, toutefois, celui-ci devait se matérialiser, il pourrait conduire la BoJ à cibler non plus la base monétaire mais tout simplement le niveau des taux longs. La création de monnaie serait alors asservie à l’objectif de taux, le Japon entrerait alors dans une période de répression financière à l’image de celle qu’ont traversée les Etats-Unis pendant la Seconde Guerre mondiale et dans les années qui l’ont suivie. Le contrôle de l’inflation et du change deviendrait alors problématique...

Pour écarter ce risque, fût-il négligeable, le retour à une activité soutenue est impératif. Cela suppose que la troisième flèche de l’Abenomics, les réformes structurelles propres à stimuler la croissance potentielle, soit effectivement mises en œuvre et vraisemblablement renforcées. Au-delà du recul de l’âge de la retraite, on pense au relèvement dû au taux d’activité féminin, à une intensification de la concurrence interne qui stimule les gains de productivité, au marché du travail… La politique monétaire peut aider à la mise en œuvre de telles réformes mais ne peut aucunement s’y substituer. 

*Politique de relance du Premier ministre japonais Shinzo Abe.

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