Le Japon contraint à des réformes structurelles

le 17/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Les rentrées fiscales ne parviennent plus à couvrir les charges d’intérêt de la dette et les dépenses de sécurité sociale.

Détrôné de la place de deuxième économie mondiale par la Chine, le Japon souffle le chaud et le froid avec des indicateurs économiques montrant autant d’atouts que de faiblesses. En dépit d’une plongée en déflation dont il n’est jamais vraiment sorti depuis 1995, son revenu net par habitant, d’environ 38.080 dollars, croît depuis dix ans. De même, malgré une hausse du yen de 10 % par rapport au dollar l’année dernière, les grandes entreprises exportatrices nippones réalisent dans l’ensemble des progressions de résultats robustes et regorgent de liquidités (lire l’entretien). Mais fort d’un excédent courant constamment positif depuis 1981 (voir le graphique), en hausse de 30,5 % en un an au mois de décembre dernier, le Japon est aussi l’un des Etats les plus endettés au monde. Colossale, sa dette publique devrait dépasser 200 % de son produit intérieur brut (PIB) au 31 mars.

C’est ainsi que, bien que « l’économie se soit renforcée en 2010, avec l’amélioration des perspectives d’emplois et des revenus confirmant la reprise de l’activité », selon Raymond Van der Putten, économiste de BNP Paribas, Standard & Poor’s a récemment dégradé la note à long terme du pays d’un cran, à « AA- ». Sans surprise, les motifs invoqués par l’agence de notation sont « les ratios de la dette publique japonaise » qui vont continuer à augmenter « plus qu’envisagé avant que la récession ne touche le pays » et n’atteindront leur pic qu’aux alentours du milieu des années 2020.

Le geste de Standard & Poor’s doit « être relativisé », commente Hervé Lievore, stratégiste d’Axa IM. « Même si cette action créé un climat délétère, elle était largement attendue. » De fait, sur les marchés de titres souverains, la réaction à cette annonce a été aussi faible qu’éphémère. En effet, 96 % de la dette japonaise est détenue par des investisseurs domestiques de long terme, dont les plus friands sont les compagnies d’assurances, les fonds de pension publics et surtout les banques avec la Poste. « Le socle d’acheteurs est stable », rappelle Sophie Mametz, économiste chez Inter Expansion - Groupe Humanis. Cette indépendance vis-à-vis de l’extérieur met le pays à l’abri d’un krach obligataire. Pour l’instant, « il n’y a pas de risque de liquidités sur le marché de la dette japonaise presque entièrement financée par l’épargne domestique, indique Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM. Le message de l’agence de notation s’adresse en particulier aux hommes politiques en train de réfléchir à une réforme fiscale et dont la mise en œuvre tarde. »

Vieillissement de la population

Pourtant, il y a urgence en la matière. La structure du budget se détériore d’année en année et la moitié de celui de 2011 devrait être financée par de nouvelles émissions de titres d’Etat, c’est-à-dire par de l’endettement supplémentaire. « Cela fait déjà trois ans d’affilée que les recettes fiscales ne couvrent plus la somme de deux postes incompressibles et qui ne cessent de s’alourdir, à savoir ceux des charges d’intérêts de la dette publique et des dépenses sociales », s’inquiète Hervé Lievore. Creusées par le vieillissement de la population, les dépenses de sécurité sociale correspondent à 31,1 % du projet de budget de 2011, à comparer à 19,7 % de celui de 2000. « Une part de ce coût lié au versement des retraites devrait augmenter jusqu’à 2012, l’année du pic des départs à la retraite des ‘baby boomers’, puis, au mieux, stagner, prévoit Sophie Mametz. Quant à la composante ‘frais de soin de santé’, elle continuera à croître pendant de nombreuses années. »

En attendant, le budget 2011 peut être stabilisé par rapport à celui de 2010 grâce au projet de réduction d’autres dépenses. Les fonds alloués aux travaux publics seraient réduits de 13,8 %, les dépenses militaires liées aux retraites de 9,9 % et l’assistance économique aux pays émergents de 9 %. « De nombreuses dépenses sont déjà coupées. Ce sont les moins indispensables à court terme certes, mais certains de ces arbitrages ne sont pas les plus constructifs pour le développement de l’économie à un horizon plus lointain », regrette Hervé Lievore. Les marges de manœuvre s’amenuisent.

Autant dire qu’afin d’éviter tout dérapage budgétaire au cours des exercices à venir, la seule solution pour les autorités japonaises est de se mettre rapidement en quête de recettes supplémentaires. Cette démarche est la seule qui permette en outre de restreindre les montants des nouvelles émissions, de limiter la montée en puissance de la charge de la dette, mais également de plafonner - enfin - le niveau d’endettement public. « La voie la plus simple serait d’augmenter le taux de TVA », qui n’est encore que de 5 % à l’heure actuelle, estime Sophie Mametz. « En 1997, quand elle est passée de 3 % à 5 %, le choc sur la consommation n’a duré que deux trimestres, se souvient l’économiste. Les effets néfastes sur le comportement des ménages ont vite été amortis. » Or, la balle est dans le camp des politiques japonais qui peinent à s’entendre sur le sujet. L’idée fait toutefois son chemin. Hakuo Yanagisawa, ancien ministre de la santé, choisi parmi les experts chargés de conseiller le Premier ministre, Naoto Kan, afin de renforcer le système de sécurité sociale, a récemment déclaré qu’une « option était d’augmenter la TVA par paliers, cinq fois [2 %, NDLR] » afin qu’elle atteigne 15 % en 2020.

Gestion active de la dette

Une autre façon d’accroître la collecte de recettes serait de stimuler la demande interne qui progresse doucement. Une croissance plus soutenue de la consommation permettrait d’augmenter les revenus fiscaux. Un moyen serait de « jouer sur le partage de la valeur ajoutée », suggère Hervé Lievore. « L’appréciation des salaires devrait être en phase avec la hausse de la productivité des entreprises », ce qui n’est pas le cas. Un tel rééquilibrage réduirait l’abondant excédent du solde des comptes courants mais « les Japonais peuvent se le permettre ! ». Imprégnés d’une forte culture de la performance à l’exportation, les entrepreneurs ne l’entendent pas de cette oreille. En témoignent les vifs échanges par médias interposés entre la Confédération des syndicats ouvriers japonais, Rengo, revendiquant une augmentation immédiate des rémunérations pour combattre la déflation, et l’influent Nippon Keidanren, le syndicat patronal des entreprises du Japon. Son vice-président, Yoji Ohashi, souligne que « pour le moment, le maintien de l’emploi passe avant la hausse des salaires ». Réalisée aujourd’hui, celle-ci « serait épargnée » et non dépensée « car les ménages sont inquiets pour leur avenir. »

Le temps que des réformes structurelles soient lancées, le Trésor japonais et les autorités monétaires assurent une gestion active de la dette. Avec sa politique accommodante, la Banque du Japon, « institution efficace qui sait utiliser sa marge de manœuvre restreinte », selon Raymond Van der Putten, maintient le bas niveau des taux nécessaires à la limitation des charges d’intérêt. Improductive au niveau de la distribution de crédit qui ne cesse de se contracter, l’action de la banque centrale n’en demeure pas moins essentielle : avec le surplus de liquidités, les banques du pays poursuivent leurs achats d’emprunts d’Etat.

Un autre aspect de cette gestion dynamique de la dette est l’allongement de la maturité des nouvelles émissions. Selon Laetitia Baldeschi, stratégiste chez CPR Asset Management, « la maturité moyenne des nouvelles émissions pour l’année fiscale 2011 sera de 7,9 ans, 3 mois de plus par rapport aux émissions de 2010 ». Elle n’était encore que de 4 ans et 11 mois à la fin de l’exercice 2002. « La finalité de cette stratégie est de reporter les cumuls à rembourser », commente Hervé Lievore.

A moyen terme, il faudra également compenser la moindre capacité de financement de la dette provoquée par le vieillissement de la population qui induit une diminution de l’épargne domestique car les retraités préfèrent consommer. C’est ainsi que le Trésor japonais, soucieux de fidéliser les acheteurs et d’en séduire d’autres, peaufine son marketing à l’extérieur du pays. En France, par exemple, « l’institution rend visite au moins une fois par an à tous les investisseurs et se livre à un véritable exercice de transparence », rapporte Thierry Sarles, responsable de la gestion des taux chez CPR Asset Management.

Pour l’instant, le Trésor nippon n’éprouve aucune difficulté à placer son papier à l’étranger. D’autant plus que les banques centrales des pays émergents cherchent à diversifier leurs placements au détriment des titres américains. C’est d’ailleurs une tactique similaire qui conduit le Japon à participer aux émissions du Fonds européen de stabilité financière et à l’annoncer. Une façon de rappeler aussi que le Pays du Soleil levant est, aux côtés de la Chine, l’un des grands prêteurs vis-à-vis de l’extérieur.

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