Italie, les réformes confrontées à la récession

le 13/09/2012 L'AGEFI Hebdo

La BCE donne de l’air aux finances publiques, mais la réduction du déficit risque d’achopper sur la chute de l'activité et les élections d’avril 2013.

La Banque centrale européenne (BCE) offre à l'Italie une porte de sortie de crise. Son président Mario Draghi a annoncé une politique d'achats illimités sur les marchés secondaires des dettes souveraines des Etats, à condition que ces pays suivent un programme du Fonds européen de stabilité financière (FESF) ou du Mécanisme européen de stabilité (MES). Or « l'Italie ne fait pas l’objet de procédure de déficit excessif ou de déséquilibres macroéconomiques, dispose d’une situation externe et budgétaire soutenable, et son système bancaire n’a pas de problèmes de solvabilité majeurs, souligne Paolo Mameli, économiste d'Intesa Sanpaolo. Elle pourrait donc bénéficier du programme de précaution du FESF-MES sans conditions supplémentaires, et des opérations de la BCE ». Résultat, le bouclier anti-spread réclamé par le président du Conseil Mario Monti commence à fonctionner (lire page 15). Selon la Banque d'Italie, les fondamentaux économiques du pays justifient un

spreadde 200 points de base (pb) par rapport aux Bunds.

La hausse des taux d'intérêt était devenue inquiétante (voir le graphique). Un choc de 100 pb sur la courbe représente un surcoût de 0,2 % du PIB selon le Fonds monétaire international (FMI), soit près de 3 milliards d'euros. « Etant donné l'importance de la dette publique, les pressions sur le financement resteront élevées puisque le montant à refinancer chaque année est d'environ 415 milliards d'euros, soit 25 % du PIB, en 2012-2013 », prévoyait le FMI dans un rapport consacré à l'Italie publié en juillet. Et même si les investisseurs domestiques détiennent désormais 65 % de la dette italienne (contre 57 % début 2011) selon la Banque d'Italie, le pays reste vulnérable à un choc extérieur. « Une stabilisation des taux d'intérêt autour de 5 %, compte tenu de la croissance négative en 2012 et 2013, pousserait la dette publique de 120 % du PIB en 2011 à 126 % en 2013, estime Paola Monperrus-Veroni, économiste de Crédit Agricole. Mais étant donné l'excédent budgétaire primaire, une normalisation la ferait diminuer. »

La pire crise de l’après-guerre

Pour l'instant, le gouvernement de Mario Monti n'envisage pas de recourir à l'aide européenne. Début août, le sous-secrétaire à la présidence Antonio Catricala a laissé entendre que l'Italie ne solliciterait pas le MES avant l'Espagne, et ajouté qu'un éventuel protocole d'accord reprendrait seulement les engagements déjà pris. Pour James Nixon, économiste chez Société Générale CIB, « il y a une forte probabilité pour que l'Italie demande formellement l'assistance du MES afin de sécuriser son accès au marché et ouvrir la voie à une intervention sur le marché secondaire pour faire baisser les taux d'intérêt ». Selon Paolo Mameli, « si l'Espagne a recours à l'aide européenne, le gouvernement de Mario Monti pourrait être poussé à faire de même, surtout si le programme n’implique pas de conditions supplémentaires, et ne serait-ce que pour engager son successeur à poursuivre les réformes engagées. Bien sûr, si les taux d'intérêt continuaient à reculer, la question ne se poserait plus ».

Depuis 2008, l'Italie connaît la pire crise de l'après-guerre. Le PIB a régressé de 0,8 % au deuxième trimestre, après trois trimestres dans le rouge, et le taux de chômage a atteint 10,7 % en juillet. « Le chômage sape la confiance des consommateurs, qui est tombée à un niveau historiquement bas, et fait chuter la consommation, explique James Nixon. Etant donné la faiblesse de la demande publique et privée, les entreprises ont peu d'incitations à investir dans de nouvelles capacités. » Les indicateurs avancés sont loin d'être au beau fixe : le PMI de l'industrie a touché un plus bas de dix mois en août, à 40,6, et celui des services est tombé à 44 (un niveau au-dessous de 50 indique une contraction de l'activité).

Cure d'austérité

La récession résulte d'abord de la cure d'austérité sans précédent engagée par les gouvernements Berlusconi et Monti. « Il y a eu trois grosses vagues de réformes depuis 2010, notamment le décret 'Sauver l'Italie' de décembre 2011, qui contient 20 milliards d'euros d'économies et 10 milliards d'euros de mesures de relance, rappelle Paola Monperrus-Veroni. Au total, ces réformes améliorent le solde budgétaire structurel de 3,5 points de PIB en 2012 et de 1,7 point en 2013.«  En cette rentrée, le gouvernement s'est fixé deux priorités : procéder à une nouvelle revue des dépenses (d'environ 6 milliards d'euros) et proposer un plan de réduction de la dette. Selon le ministre des Finances Vittorio Grilli, celui-ci devrait envisager la vente d'actifs publics d'une valeur de 15 à 20 milliards d'euros chaque année.

Conséquence de la récession, le gouvernement a reconnu qu'il n'atteindrait pas son objectif de déficit en 2012 (1,7 % du PIB), mais qu'il arriverait à un excédent structurel, en accord avec le Fiscal Compact (traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance) ratifié en juillet. « Le vrai problème est que la crise est plus dure que prévu, ce qui diminue les recettes fiscales, indique James Nixon. Dès lors, le déficit enregistré au cours des six premiers mois de l'année équivaut déjà à l'objectif de Rome pour l'année. D'autres mesures de consolidation sont nécessaires. »

Vers des années de croissance molle

L'Italie connaît de plus les prémices d'un credit crunch. Le crédit aux entreprises et aux ménages recule, les taux d'intérêt des prêts aux premières s'établissent en moyenne à 3,6 % en juillet, contre 2,7 % début 2011, et ceux des prêts aux seconds s'élèvent à 4 %, contre 3,1 % début 2011. Environ 30 % à 40 % d'un choc sur les spreads souverains se transmet aux taux des prêts aux entreprises en trois mois, et presque 100 % en six mois, selon les estimations du FMI. « En annonçant d'éventuelles opérations sur les marchés des dettes souveraines, la BCE s'emploie surtout à faire en sorte que sa politique monétaire se répercute à l'ensemble de l'économie », observe Marie-Anne Allier, responsable de la gestion euro aggregate chez Amundi.

Outre la crise de la dette souveraine, plusieurs facteurs pèsent sur l'offre de crédit, selon le FMI : les difficultés de financement, en dépit des opérations de refinancement à 3 ans de la BCE (LTRO), les exigences de fonds propres de l'Autorité bancaire européenne et de Bâle III, et le stock conséquent de prêts non performants. Or les entreprises italiennes ont une part importante de dette de court terme (40 %), et sont donc vulnérables au risque de liquidité.

Quelle que soit la réussite de la stratégie de Mario Draghi, l'Italie fait face à des années de croissance molle (sa croissance potentielle est estimée à 0,5 % par le FMI). Le pays se situe à la 87e place (sur 183 économies) du dernier rapport de la Banque Mondiale, Doing Business, en queue de peloton de l'OCDE*. Pour y remédier, Mario Monti a engagé plusieurs réformes structurelles, comme la libéralisation de certains secteurs et la réforme du marché du travail. Même si celle-ci a en partie été détricotée, elle a permis de ramener le nombre de contrats de travail de 46 à 8, indique Philippe Weber, responsable études et stratégie de CPR AM (lire aussi l'entretien page 13). « Garder le rythme des réformes est important pour s'attaquer à la productivité stagnante et aux faiblesses stucturelles, juge le FMI. Les taux de chômage des jeunes et de longue durée risquent de créer une génération perdue avec des conséquences durables pour la croissance. » Début septembre, Mario Monti a lancé une concertation avec les partenaires sociaux sur la productivité et la compétitivité.

Pour l’instant, le président du Conseil italien bénéficie du soutien au Parlement des deux principaux partis, le Peuple de la liberté de Silvio Berlusconi (droite) et le Parti démocrate de Pierluigi Bersani (centre-gauche). Mais à l'approche des élections d'avril 2013, les réformes risquent de ralentir et l'euroscepticisme de gagner du terrain. « Si l'Italie reste dans une bonne dynamique de réformes, elle peut voir le bout du tunnel et retrouver la croissance fin 2013, estime Marie-Anne Allier. Mais il est crucial que la politique engagée par Monti se poursuive, que ce soit avec lui ou avec un autre. »

*Organisation de coopération et de développement économiques.

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