Dossier Gestion obligataire

Italie, l'imbroglio politique affecte peu la dette publique

le 21/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Les rendements des titres d'Etat à 10 ans espagnols et italiens se rapprochent.

Rien n’y fait : ni les élections générales de la fin février en Italie qui laissent le pays ingouvernable, ni l’arrêt probable du cycle de réformes lancées par le gouvernement « de techniciens » de Mario Monti il y a dix-huit mois, ni une économie en récession avec un recul du PIB de 2,8 % l’an dernier, ni la nième dégradation de la note de la dette souveraine par Fitch, ni une dette publique galopant vers les 130 % du PIB (d’autant plus vite que le numérateur est en hausse et le dénominateur en baisse). Les tensions apparues au lendemain du scrutin sur le rendement du 10 ans italien (BTP) ont été éphémères et la majeure partie est gommée. De 4,40 % avant les élections des 24 et 25 février, le rendement du BTP est monté à 4,90 %, avant de redescendre rapidement à 4,60 % mi-mars.

« Le soufflé est vite retombé. Les investisseurs ont intégré les deux ou trois scénarios possibles pour la scène politique italienne coutumière du fait avec soixante gouvernements en soixante ans, estime Alain Zeitouni, directeur de la gestion multi-actifs de Russell Investments. Cela va d’une coalition hétéroclite à des élections anticipées en passant par un nouveau gouvernement 'technique'. » Sachant que le scénario des élections anticipées prendrait beaucoup de temps - plusieurs mois - puisque le président de la République Napolitano démissionnera mi-mai. Seul le nouveau président pourra convoquer de nouvelles élections générales.

Maturité

« Les émissions les plus récentes de titres publics italiens ont permis aux investisseurs domestiques de se porter acheteurs en mettant à profit les tensions apparues au lendemain des élections », explique Gaëlle Maléjac, directrice de la gestion de taux de Groupama AM pour qui, toutefois, « le marché se montre complaisant au vu du risque substantiel, politique et économique, que représente l’Italie ». Les doutes sur l’intégrité de la zone euro ont été levés après les propos de Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne (BCE) pendant l’été 2012, promettant de tout faire pour « sauver l’euro ». « Le risque systémique écarté, les intentions de vendre massivement la dette italienne se sont fortement réduites », ajoute la stratégiste de Groupame AM. « La zone euro a gagné en maturité, ce qui a permis à la dette italienne d’éviter une débâcle, voire un krach, estime Alexandre Hezez, directeur de la gestion de Convictions AM. D’ailleurs, il n’y a pas eu de contagion des tensions sur les taux italiens vers les pays périphériques de la zone euro. Au contraire, on peut même dire que les PIIGS (l’ensemble Portugal, Irlande, Italie, Grèce, Espagne, NDLR) n’existent plus. Les taux irlandais sont au plus bas ; l’économie espagnole gagne en compétitivité et le Portugal reçoit les éloges de Bruxelles et voit sa perspective passer de négative à neutre chez les agences de notation. »

Car une des leçons des élections italiennes sur les marchés de dette souveraine est la convergence des taux des bonos et des BTP, les titres publics à 10 ans de l’Espagne et de l’Italie. « L’écart entre les taux était de 100 points de base (pb) début février. Il s’est réduit à 10 pb (autour du 15  mars, NDLR). Vu sa rapidité, l’écrasement du 'spread' est dû aux incertitudes politiques en Italie. Il est peut-être momentané, mais il témoigne en tout cas que les phénomènes de contagion sont circonscrits », assure Gaëlle Maléjac.

La perception de l’Espagne au travers de sa dette publique s’améliore relativement à l’Italie. L’arbitrage en faveur de Madrid témoigne, aux yeux des investisseurs, des progrès réalisés au-delà des Pyrénées en matière de réformes, d’ajustement des salaires et de rééquilibrage de la balance des comptes courants. A contrario, il témoigne aussi des enjeux que l’Italie doit encore surmonter comme le rétablissement de la croissance potentielle, la nécessité d’enrayer la dérive de la dette publique et la poursuite des réformes lancées par Mario Monti.

Reste que les marchés ne dramatisent pas suffisamment les déboires de l’Italie pour en faire un élément de rupture éventuel en zone euro. Le consensus du début d’année sur une convergence taux entre les pays « cœur » et « périphériques » occasionnant un renouveau des flux sur les actifs plus risqués, en particulier les actions, tient toujours la corde. Ce scénario est valable sous trois conditions, rappelle Gaëlle Maléjac : « Le maintien des réformes structurelles en France et en Italie ; ne pas ajouter d’austérité budgétaire à l’austérité, c’est-à-dire reporter de un à deux ans les objectifs de réduction des déficits publics ; et enfin, un redémarrage de la conjoncture économique au second semestre de cette année. » La zone euro avance sur une corde raide.

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