Les investisseurs peinent à évaluer leurs ETF

le 02/05/2013 L'AGEFI Hebdo

Le marché s’interroge sur la manière de les sélectionner. Manque de méthodologie commune, de transparence sur les transactions… Rien n’est simple.

Illustration: Thinkstock

Alors que le marché des ETF (exchange-traded funds) continue à croître en volume (en Europe, les ETF actions ont collecté plus de 6,7 milliards de dollars au premier trimestre 2013, lire page 34) et en gammes de produits (plus de 1.000 ETF actions en Europe), il est de plus en plus difficile de s’y retrouver. « Les investisseurs sont submergés par l’offre, indique Hortense Bioy, directrice de la recherche pour la gestion passive chez Morningstar. Ils sont demandeurs de solutions leur permettant de comparer, classer et sélectionner les produits qui correspondent le mieux à leurs besoins. »

Jusqu’à présent, les fonds ETF étaient souvent jugés à l’aune de leur prix, estimé par le TER (total expense ratio, l’indicateur qui mesure l’ensemble des coûts de gestion). « Les ETF étant surtout connus pour être des produits peu onéreux, les investisseurs les considéraient sous le prisme du TER », atteste Sébastien Denry, spécialiste des ETF chez Theam, avant de conclure : « Aujourd’hui, ce n’est plus le cas, ils ont affiné leur analyse et s’appuient sur des indicateurs plus précis. »

Les deux critères clés, désormais scrutés à la loupe, sont la tracking error (qui mesure la volatilité de l’ETF par rapport à son indice de référence) et la tracking difference (l’écart de performances entre l’ETF et l’indice). La tracking error est l’essence de l’ETF. Plus elle est faible, mieux il suit son indice et plus il est efficient. Preuve de son importance, les récentes guidelines de l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) imposent aux fournisseurs d’ETF d’indiquer la tracking error prévisionnelle de chacun de leurs ETF pour l’année à venir et de publier deux fois par an la tracking error réalisée. Ils devront en outre justifier tout écart entre les deux chiffres. Les fournisseurs ont jusqu’en février 2014 pour s’adapter à ces nouvelles normes.

Des études trop rares

Ces indicateurs ne suffisent pourtant pas. Pour une part, alors que les études, papiers académiques, comparaisons de performances sont pléthores dans la gestion active, très rares sont les travaux disponibles pour la gestion passive. Un des premiers à avoir franchi le pas, le spécialiste des bases de données Morningstar a publié un premier opus du genre en février, une étude permettant d’analyser l’efficience de « 65 ETF européens basés sur huit des indices actions les plus populaires sur le continent. Ce qui représente environ 37 % des actifs investis dans des ETF actions européennes », explique Hortense Bioy, en charge du projet. Saluée par nombre d’observateurs du marché, son analyse apporte notamment un éclairage sur « les ETF à réplication synthétique qui, dans de nombreux cas, affichent des 'tracking errors' plus faibles que ceux à réplication physique », poursuit Hortense Bioy. Les ETF physiques souffrent de « bruit opérationnel » : coût de rebalancement, liquidités détenues pendant une période donnée qui vont créer des distorsions par rapport à l’indice…

Pour autant, difficile d’en tirer des conclusions définitives. « Lorsque les indices sont difficiles à répliquer, les titres peu liquides et parfois difficiles d’accès, les ETF physiques souffrent effectivement de la comparaison, constate Raphael Dieterlen, responsable de la gestion ETF chez Lyxor. En revanche, sur des marchés où la liquidité est abondante, les ‘tracking errors’ sont assez similaires. » Ainsi, si la tracking error moyenne des ETF physiques du MSCI Emerging Markets est de 1,77 % contre 0,17 % pour les synthétiques, sur un indice plus liquide comme l’Euro Stoxx 50, elle est de 0,27 % contre 0,17 %.

En outre, les tracking errorspeuvent être définies sur une base quotidienne ou hebdomadaire, l’Esma n’a rien gravé dans le marbre. Il ne faudrait pas accorder plus d’importance à ces détails techniques : qu’elle soit calculée sur la journée ou la semaine, latracking error moyenne des ETF Euro Stoxx 50 est identique, selon Morningstar. « Mais dans le cas de certains ETF physiques, quand on diminue la fréquence de la ‘tracking error’, cette dernière diminue également sensiblement », indique Olivier Paquier, directeur France pour SPDR (la branche ETF de State Street Global Advisors).  La marge d’erreur de l’ETF iShares MSCI Emerging Markets peut ainsi varier de 1,66 % (en quotidien) à 1,07 % (en hebdomadaire), soit une différence de près de 60 points de base (pb). D’ailleurs, « la comparaison entre la 'tracking error' prévisionnelle et réalisée sera plus avantageuse pour les fournisseurs se basant sur une périodicité hebdomadaire », note Thierry Roncalli, directeur de la recherche chez Lyxor.

Valeur liquidative ou prix de marché ?

Autre pomme de discorde : les tracking errorsfournies par les distributeurs d’ETF sont calculées sur la valeur liquidative alors que c’est la tracking error du prix réel, c'est-à-dire le prix de marché, qui importe à l’investisseur. Or il peut y avoir une surcote ou une décote en fonction de la liquidité du marché. « On parle de petites variations mais une décote de 1,5 % suivie d’une surcote d’autant peut finir par biaiser la 'tracking error', souligne Nicolas Caplain, directeur de la sélection de fonds externes à La Banque Postale Asset Management. Cette méthodologie est issue des fonds indiciels qui ne sont pas cotés. » Résultat, quand elles le peuvent, les sociétés de gestion mettent en place leurs propres outils de mesure et de comparaison de la tracking error et de la tracking difference.

Enfin, « cette étude de Morningstar ne prend pas en compte un important critère des ETF : les 'spreads' d’achat-vente, remarque Olivier Paquier. Ils sont pourtant primordiaux pour un client ».

Variations de 10 à 40 pb

Avec les coûts de détention particulièrement faibles propres aux ETF, les écarts de prix réalisés au moment de l’achat ou de la vente sont en effet importants, surtout pour les investisseurs qui en font un usage tactique. Selon une étude de Lyxor, pour un ordre de 2 millions d’euros sur le marché réglementé, les spreads peuvent ainsi varier d’environ 10 pb à plus de 40 pb. De quoi effacer complètement le gain d’un faible TER ou d’une tracking difference positive sur l’année. A la Banque Postale Asset Management, on confirme. Une grande importance est accordée aux spreadsdans l’analyse et la sélection des ETF. « Nous utilisons les ETF de manière tactique (environ 100 millions sur l’ensemble de nos fonds). Avant de les sélectionner, nous sondons les contreparties sur les fourchettes potentielles en fonction de la taille, du stress de marché et d’autres facteurs. Cela nous permet de comparer des ‘spreads’ médians et d’aller ensuite négocier en direct avec la contrepartie », détaille Nicolas Caplain.

Confirmant cet intérêt pour les spreads, Lyxor vient de publier une étude dans laquelle la société propose un outil de mesure de l’efficience qui a le mérite de réunir les trois critères les plus regardés d’un ETF : sa tracking error, sa tracking difference et les spreads. Les ETF peuvent ainsi être comparés en fonction d’un seul paramètre et classés selon leur efficience globale. Seulement, il repose sur la mesure des spreads observés sur le marché réglementé. Or, « entre 50 % et 80 % des transactions du marché des ETF sont réalisées OTC ('over-the-counter') et nous n’avons accès ni aux volumes ni aux prix de ces échanges », explique Hortense Bioy, qui justifie ainsi le choix de Morningstar de ne pas s’attaquer à cet aspect du problème de l’efficience des ETF. Certains opposeront à cela que les prix pratiqués de gré à gré sont liés au marché réglementé, d’autres affirmeront le contraire. « Je n’ai jamais vu passer aucune étude crédible sur la teneur du marché OTC en Europe », conclut pour sa part Laurent Deville, professeur à l’Edhec et auteur d’une étude sur la liquidité des ETF.

Résultat, alors que tous s’accordent à juger les spreads importants, chacun est bien en peine de les modéliser afin de les prendre en compte dans la sélection des ETF. Et si l’étude de Lyxor « est intéressante pour un particulier, elle pourrait être affinée pour un institutionnel », juge Laurent Deville. 

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