Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Les investisseurs obligataires ne sont pas à bord du Titanic »

le 21/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Possible remontée des taux, optimisme prudent sur les actions, réduction des risques en zone euro, une période de normalisation s'amorce.

Propos recueillis  par la rédaction le 6 février 2013

Participants :

Pascale Auclair, directeur général de La Française AM

Antoine de Salins, directeur des gestions chez Groupama AM

Franck Dixmier, directeur général d'Allianz GI France

Philippe Troesch, président du directoire de Meeschaert

Christian Rabeau, directeur de la gestion chez Axa IM Paris

L'Agefi Hebdo - Le grand équilibrage obligations-actions va-t-il s’accélérer ?

Christian Rabeau - Nous avons accru l’exposition au risque actions de nos portefeuilles au cours de ces derniers mois. L’accélération de ce mouvement devrait se poursuivre globalement, mais pas de manière linéaire car aujourd’hui, les marchés financiers montent à la fois pour de bonnes et de mauvaises raisons. Les bonnes raisons, si l’on est optimiste, tiennent à leur capacité d’anticipation d’une reprise de l’activité ; même si cette reprise sera sans doute tardive en Europe, en particulier en raison de la faiblesse de l’investissement.

L'Agefi Hebdo - Qu’entendez-vous par là ?

Christian Rabeau - L’investissement industriel est à un niveau très bas et devrait s’accélérer. C’est un indicateur habituellement retardé dans le cycle économique ; ce n’est pas par l’investissement industriel que les économies repartent, mais plus souvent, particulièrement en Europe, par la demande étrangère. Il nous semble que cela a de bonnes chances d’être encore le cas. Le potentiel de reprise de l’activité en Europe est important car on part de niveaux suffisamment bas en matière d’investissement industriel. Le cycle se développera d’abord par une accélération du commerce international dans la seconde partie de l’année, puis par une reprise de l’investissement industriel, notamment en Europe. A court terme, les marchés montent un peu aussi pour de mauvaises raisons, c’est-à-dire notamment à cause de l’abondance des liquidités en quête de placement. Il y a partout une quantité considérable de liquidités aujourd’hui qu’il faut bien employer d’une manière ou d’une autre, ce qui entraîne des flux positifs pour les marchés. Ce n’est pas suffisant pour entretenir une hausse durable si ce n’est pas relayé par une croissance de l’activité. Mais effectivement, on devrait continuer à avoir une accélération de l’exposition aux risques en cours d’année parce que les rémunérations sur les taux sont maintenant à des niveaux déraisonnables. C’est vraiment très difficile, si on fait un calcul rationnel, d’accepter les primes de risque sur les obligations «core» ; quant aux autres, emprunts d’Etat dits «périphériques», ils nous paraissent encore un peu fragiles. Donc, il faut faire attention, mais les marchés d’actions sont à des valorisations raisonnables et ont devant eux une reprise du cycle qui sera sans doute hésistante mais très probable. Les choses vont continuer à s’améliorer, pas de façon très linéaire toutefois parce que du côté investissement industriel, les signes sont encore très ténus. Mais c’est ici que le potentiel de rebond est le plus important.

Franck Dixmier - Je partage globalement ce qui a été dit. L’environnement économique et financier actuel présente quatre caractéristiques essentielles : l’entrée dans un cycle économique plus favorable, une réduction des primes de risque liées aux menaces qui pesaient sur l’intégrité de la zone euro, un environnement de taux bas qui favorise la recherche de rendement et des valorisations attractives d’un point de vue historique sur les marchés actions de la zone euro. Le constat est un peu plus nuancé sur le marché américain. Je voudrais revenir sur un élément qui est pour moi absolument essentiel, c’est l’environnement de taux bas. Il me semble que les investisseurs obligataires aujourd’hui ne sont pas à bord du Titanic. Certes, les taux sont extrêmement bas, avec la certitude pour l’investisseur de réaliser une perte en termes réels à maturité sur un investissement à 10 ans sur l’obligataire allemand, mais il y a de très bonnes raisons pour expliquer la faiblesse des taux. Les politiques monétaires sont extrêmement accommodantes, très agressives aux Etats-Unis où la Fed communique assez clairement qu’elle va se positionner behind the curve, en intégrant dans ses critères de pilotage de politique monétaire un indicateur retardé de l’économie qui est le chômage. En zone euro, la Banque centrale européenne (BCE), dans une approche plus orthodoxe, gère la décroissance de son bilan en retirant progressivement de la liquidité, mais ne devrait pas néanmoins modifier sa politique de taux bas sur les deux prochaines années. Dans cet environnement de taux monétaires très bas, les rendements obligataires sont écrasés sur les parties courtes, puis la courbe se pentifie à partir du 2 ans. En conséquence, les taux forward se situent à des niveaux relativement élevés. Le 5 ans dans cinq ans, sur les taux allemands aujourd’hui, est à 2,70 ce qui n’est pas très éloigné des niveaux moyens observés sur les dix dernières années de l’ordre de 3%-3,20%.

L'Agefi Hebdo - On est presque revenu à des rendements de long terme...

Franck Dixmier - Exactement. Investir aujourd’hui sur du 10 ans allemand, c’est comme investir à 5 ans dans cinq ans sur des niveaux de taux cohérents avec nos références historiques. Cela veut dire que la courbe allemande est assez protégée. Elle l’est aussi en raison de phénomènes techniques qui sont peu connus, par exemple l’attrition d’un environnement de très bonne qualité sur le marché obligataire euro. Avant la crise, la proportion des" triple A" représentait plus des deux tiers du marché obligataire euro. Aujourd’hui, après les dégradations successives des Etats, notamment celle de la France, les "triple A" ne représentent qu’un peu plus de 30% de l’univers. Un fonds de pension qui doit couvrir des passifs longs par des actifs liquides et de très bonne qualité n’a dans ce cas pas d’autre alternative que d’investir sur la courbe allemande. C’est un facteur de soutien très important. Dans cet environnement de taux bas, pour longtemps, il y a des classes d’actifs qui nous semblent intéressantes. A propos des actions, je partage un peu l’inquiétude de Christian Rabault, il est très important de savoir pourquoi on investit. Aller investir sur une classe d’actifs plus risquée que l’obligataire cœur avec, comme seule justification, d’aller rechercher de la performance et du rendement, c’est un raisonnement qui paraît fragile. Au sein des poches obligataires, il existe encore des opportunités d’investissement qui nous semblent intactes. Le high yield (haut rendement, NDLR), dans une approche très sélective, recèle encore de la valeur. Les marchés émergents de dettes en devises locales, notamment en Asie, sont porteurs de valeur compte tenu de niveaux de taux deux ou trois fois supérieurs aux taux allemands et dans un environnement économique de bien meilleure qualité en termes d’endettement global, d’accumulation de réserves de change et d’équilibre extérieur. Investir sur ces marchés est aussi un moyen de participer à l’appréciation structurelle de ces devises locales.

Au sein de l’univers obligataire de la zone euro, on trouve des alternatives à l’investissement sur la courbe cœur de l’Europe. C’est un thème que nous adoptons pour nos portefeuilles depuis le discours du président de la BCE Mario Draghi l’été dernier. La dette périphérique semble attrayante également en dépit de quelques inquiétudes politiques. Néanmoins, il faut garder en tête que nous avons devant nous un trend historique de convergence qu’il ne faut pas rater entre les rendements du cœur de l’Europe et les taux périphériques.

Donc l’investissement en actions, oui, mais pas pour tout le monde. Ce n’est pas avec l’investissement en actions que vous couvrez des passifs longs. La volatilité des actions n’est généralement pas compatible avec ce que peut supporter le bilan d’un investisseur institutionnel. Dans ce contexte, il sera difficile d’échapper aux phénomènes d’érosion des rendements dans les portefeuilles. Personne n’y échappe. On a à la fois l’arrivée à maturité d’obligations qui généraient des taux de rendement élevés et des taux de réinvestissements qui, quand on s’intéresse à la dette liquide et de meilleure qualité, sont très bas..

L'Agefi Hebdo - La réallocation, en toute hypothèse, sera modeste. C’est ce que je comprends...

Franck Dixmier - La réallocation sera modeste, sans doute. Aujourd’hui, si vous êtes assureur, vous êtes découragé d’investir en actions. Il ne faut pas compter sur eux pour revenir sur le marché actions. Les assureurs n’ont pas d’alternative à l’investissement obligataire. C’est à l’intérieur des poches obligataires qu’il faut trouver des sources de rendement. Des sources non cotées également, la dette d’infrastructure est un segment qui s’ouvre aujourd’hui en Europe. Les corporate loans, les placements privés, sont des alternatives crédibles.

Antoine de Salins - Un consensus semble apparaître entre nous. Cela devient presque inquiétant car nous savons au moins une chose, c’est que des événements imprévus vont se produire ! Nous jouons aussi depuis septembre dernier ce trend de convergence court/core et long/périphériques, en essayant de gérer cela tactiquement au mieux, ce qui n’est pas évident car le risque politique n’est pas complètement réduit. Mais la BCE protège les investisseurs contre le risque de sell-off. De plus, nous avons tous l’intime conviction que les outils maintenant disponibles et le capital politique mis derrière l’euro nous protègeront même si cela «part en vrille».

Pour autant, je ne crois pas que nous soyons à l’aube d’un grand rééquilibrage au sens d’un bull market durable sur les actifs risqués. Il y a une forme «d’enthousiasme», voire de «complaisance» vis-à-vis des risques en ce début d’année : chacun se rassure en comptant le nombre de fois ou à quel moment le marché a été bon en janvier. Il a été positif sur l’ensemble de l’année (13 fois sur 16) mais cela relève surtout de la finance comportementale ! En revanche, quand on regarde plus précisément la dynamique des flux, il ne faut pas que l’arbre cache la forêt : les 42 milliards de dollars de flux globaux vers les actions à la fin de l’année dernière ne compensent pas et de loin les 350 milliards de flux négatifs sur les cinq dernières années. De la même manière, pour les fonds de pension ou les compagnies d’assurances, l’investissement en actions n’est pas aujourd’hui une priorité. Fin du "derisking" des bilans ou prudence obligent.

Dans l’univers des taux, il faut certes avoir un pilotage réactif et sélectif sur un certain nombre de sous-classes d’actifs obligataires, en explorant pour trouver du rendement des zones du crédit qui sont un peu plus en jachère (émergents, high yield, crédit périphérique), mais dans quelle configuration de taux allons-nous vivre en 2013 ? Il faut distinguer les deux côtés de l’Atlantique.

La zone euro va rester en récession mais les investisseurs «achètent» le discours assez consensuel des économistes sur la stabilisation puis le rebond de la croissance au second semestre, mais à condition que les bonnes décisions politiques soient prises dans les mois qui viennent. Les objectifs de consolidation budgétaire ne seront pas tenus. Il faut les rebaser et il y a plusieurs manières de le faire. De manière coordonnée au sein de la zone, politiquement crédible, ou dans le désordre avec les incertitudes politiques qui s’y attachent. Le président de la République, hier dans son discours, a déjà indiqué par une petite phrase que les objectifs budgétaires doivent s’adapter à la réalité et à la conjoncture. On voit ce que cela veut dire. Est-ce que ce sera accepté par les pays du nord ? Ce n’est pas complètement évident.

Aux Etats-Unis, le risque est plutôt du côté positif : c’est celui d’une croissance américaine qui accélère plus qu’anticipé, de manière organique pourrait-on dire. Cette accélération potentielle ne pourrait venir que de l’investissement des entreprises qui sont assises sur deux trillions de dollars de cash, car la consommation des ménages est plus contrainte du fait de l’emploi et de l’augmentation des prélèvements. Ce scénario d’accélération aurait bien sûr un impact sur les anticipations de remontée des taux longs dès cette année, même si un changement de politique monétaire se ferait plutôt en 2014. Est-ce que l’Europe resterait, nonobstant les différences de positionnement structurel et dans le cycle économique, à l’écart d’une remontée de la courbe des taux américains assez substantielle, surtout si elle n’est pas bien gérée dans les anticipations par la Fed ? Je n’en suis pas complètement sûr.

L'Agefi Hebdo - Est-ce que les engagements de la Fed ne vous semblent pas suffisants pour prévenir ce risque ?

Antoine de Salins - J’ai été très frappé par le fait que le président de la Fed ait dit l’inverse au début et à la fin de 2012. Dans un premier temps, il affirme que l’inflation reste partout et toujours un phénomène d’aisance monétaire et que cela n’aurait pas de sens qu’une banque centrale retienne un objectif d’emploi. Il dit l’inverse en décembre en retenant un objectif d’emploi de 6,5% Bien sûr, il a aussi évoqué un objectif d’inflation conformément à son double mandat. Cela veut dire qu’il est très pragmatique. Mais cela risque aussi de rendre plus compliquée la gestion de la sortie de la politique monétaire non conventionnelle et celle des anticipations des investisseurs. Nous n’anticipons qu’une remontée modérée des taux longs américains d’ici à la fin de l’année, de l’ordre de 60 points de base (pb), ce qui jouerait en faveur de l’euro. Pas de choc obligataire massif donc, mais un contexte de taux longs américains qui sera sans doute différent et qu’il faut scruter dès maintenant.

L'Agefi Hebdo - Donc vous voyez des risques de perte sur des classes d’actifs réputées sans risque ?

Antoine de Salins - Il faut dès aujourd’hui intégrer dans les scénarios les conséquences d’une remontée des taux longs américains, même si cela n’est pas le scénario central, pour en examiner les conséquences en Europe et éventuellement chercher à s’en protéger. Cela va être la grande question que nous aurons à traiter dans l’année ou les dix-huit mois qui viennent, surtout pour les investisseurs qui ont des passifs longs et y sont donc particulièrement sensibles.

Philippe Troesch - Je partage ce point de vue sur la possibilité de remontée des taux. Je rappelle que depuis le début de l’année, si on regarde les indices obligataires, ils sont négatifs sur dix ans.Nous avons pris 30 à 35 centimes sur taux français, une sensibilité de 6, on a déjà perdu le rendement, notamment sur les taux allemands. Le mouvement est déjà lancé et je partage l’analyse sur les 70 ou 80 pb. Si on ramène cela avec une sensibilité sur le 10 ans, on perd 5% sur les fonds obligataires. C’est la même chose sur les fonds high yied qui, depuis le début de l’année, sont pratiquement négatifs ou à zéro. Je pense que le mouvement est déjà en marche. D’où vient-il ? C’est la question que nous n’avons pas abordée. J’ai l’impression que nous sommes rentrés dans une ère de guerre des monnaies. Les Japonais ont ouvert les hostilités. Je rappelle que lorsque les monnaies baissent de façon très forte, il y a des tensions sur les taux, en tout cas sur le long terme, mécaniquement. Est-ce que les banques centrales ont la capacité de maintenir la courbe des taux de façon raisonnable ? Sinon, on aura une repentification de la courbe des taux. Franck Dixmier disait qu’on avait une courbe des taux qui était revenue à la normale, en regardant les termes contre termes. Je pense qu’on peut avoir une accentuation de cette courbe des taux.Cela peut devenir très paradoxal à cause de ces dévaluations des monnaies. Selon nos analyses de la situation macroéconomique, la problématique de la dévaluation compétitive des monnaies est un nouveau facteur qu’on ne maîtrise pas forcément très bien. En 1929, c’était une manière d’exporter le chômage d’un pays à l’autre. Je n’ai pas dit qu’on soit retombé dans ce cycle, mais si on regarde la devise japonaise depuis six mois, elle a baissé de 20% contre le dollar. L’objectif de la parité contre dollar est 100. C’est extrêmement agressif. Contre l’euro, on voit les conséquences relativement néfastes que cela entraîne. Je rappelle qu’une hausse ou une baisse de 10%, c’est environ un demi-point et 1% de PIB de façon positive ou négative. Si l’euro monte contre dollar, vous avez un impact sur la croissance européenne de 0,5% ou 1%. Cela devient un enjeu majeur. On va voir comment les banques centrales le traitent.

Vous parliez de la notion d’indépendance des banques centrales par rapport aux gouvernements. Là aussi, c’est une question. Ce problème de devise, qui va impacter le marché des taux d’une manière dont j’ai du mal à prévoir les effets, est en train de devenir politique. Tout le monde parle de l’euro trop fort, on voit bien qu’il y a aujourd’hui une attente, une discussion, une controverse. Les Allemands ont dit récemment que le problème était la compétitivité et non pas la force de l’euro. Cette question, qui revient sur la table, n’existait pas il y a deux ou trois ans puisqu’il y avait une convergence de toutes les banques centrales vers une baisse des taux pour une politique d’argent peu cher. Je ne sais pas comment elles vont l’appréhender et quelles vont être leurs marges de manœuvre par rapport à des gouvernements qui se retrouvent avec des questions politiques de chômage, de croissance économique, etc. C’est là où je suis un peu plus prudent que Franck Dixmier sur l’évolution des taux. Mais je vous rejoins, s’il n’y a pas cette maîtrise des banques centrales sur les taux longs, et vous l’avez bien souligné au niveau de la banque centrale américaine, on peut avoir des dérapages et une mauvaise compréhension du marché, donc un emballement. Je ne dirai pas qu’on reviendra dans un krach obligataire, mais encore une fois quand on prend 70 centimes sur les taux à 10 ans, cela a des conséquences assez néfastes pour les indices obligataires et pour les fonds obligataires, en tout cas en termes de capital.

Pascale Auclair - Je pense que nous sommes dans une période de régularisation et de normalisation de ce qui s’est passé l’an dernier. En 2012, l’ensemble des classes d’actifs affichaient des performances entre 10% et 15%, risquées ou non. Vous aviez ce genre de performance sur de la dette gouvernementale, qu’elle soit core ou émergente, qu’elle soit en devise forte ou en devise locale, que vous soyez sur le crédit ou sur les actions, vous étiez dans ces fourchettes de performance. Depuis le dernier trimestre 2012, après un été où les banques centrales ont joué un rôle important de catalyseur, nous sommes dans une consolidation de ce phénomène de rally homogène de l’ensemble des classes d’actifs via une rotation des allocations qui corrige tout cela. Les performances de janvier sont à ce titre assez édifiantes puisque toute la classe obligataire dans son ensemble, qu’elle soit dette gouvernementale américaine, allemande, qu’elle soit dette périphérique si on prend en compte ces derniers jours, qu’elle soit émergente ou crédit, affiche des performances négatives entre -1% et -2%, ce qui est une correction substantielle en quelques jours ! Concomitamment, vous avez une poursuite du rally sur une classe d’actifs risqués et une seule, la classe equity, avec des performances qui s’étalent de +3% à +7% suivant la zone que vous prenez en considération et surtout selon les pays, puisqu’il y a une véritable discrimination pays qui s’opère. La palme revient au Japon, la sphère émergente étant très hétérogène avec des différences de pays très fortes, tout comme la sphère européenne.

Il me semble que ce mouvement récent fait davantage la part aux fondamentaux et au risque spécifique. Si on regarde les flux, les statistiques internationales de l’EPFR global sont assez édifiantes. Les volumes du mois de janvier m’ont beaucoup surpris, plusieurs dizaines de milliards de dollars se sont alloués sur la classe actions dont plus de 20 milliards de dollars de collecte nette sur la seule dernière semaine. Les fonds actions réalisent une collecte mensuelle trois fois supérieure à celle des fonds obligataires avec des sorties très importantes (> 30 milliards) de l’ensemble des produits monétaires, qu’ils soient américains ou européens. Les flux sont donc substantiels.

Les investisseurs opèrent de toute évidence une réallocation vers davantage de risque. Les taux sans risque vont durablement nous rapporter zéro, et nous en sommes tous d’accord, au moins pour les deux prochaines années. Une petite incertitude sur le calendrier de remontée des taux Fed subsiste. Selon les projections qu’on peut faire, on a une convergence du taux de chômage autour de 6,5% soit à la fin de l’année 2013, soit à la fin de l’année suivante. Les anticipations monétaires peuvent venir troubler un peu cela, mais on va rester dans un monde monétaire très peu rémunéré pendant deux ans. Il faut donc aller chercher de la prime de risque pour capter de la performance. Nous sommes contraints de le faire ; qu’on ait un passif assureur ou qu’on ait un passif fonds de pension, ou même du type OPCVM, n’y change rien, modulo les exigences réglementaires.

Cette notion de prime de risque va donc reprendre le dessus tout au long de 2013. La discrimination que j’observe sur les classes d’actifs au mois de janvier me semble plutôt relever de ce regain de sélectivité. Retour aux basiques, aux fondamentaux pour aller chercher les primes de risque, soit parce qu’elles sont sous-tendues par une qualité intrinsèque pérenne des sous-jacents, soit parce qu’elles sont encore anormalement élevées. Dans cette dernière catégorie, nous logeons les dettes périphériques. C’est une classe d’actifs à laquelle nous croyons toujours beaucoup tout simplement parce que la rémunération relative du risque y est encore excessive à notre sens. Elle l’est d’autant plus après la correction récente. Nous appliquons également à la classe périphérique le raisonnement que tenait Franck Dixmier sur les forwards. Si vous regardez ce qui se passe sur les forwards espagnols en particulier, vous êtes entre 7% et 8% de forward 5 ans dans cinq ans. Dans cinq ans, soit l’Espagne sera en dehors de la zone euro, soit les forwards ne seront pas à 7%. Comme nous faisons l’hypothèse qu’on ne verra pas l’Espagne sortir de la zone euro d’ici à cinq ans, on a tendance à penser qu’il faut aller capter ce type de rendement sur la partie longue de la courbe espagnole. Il y a donc encore des choses anormales en termes de prime de risque. Le reste de la sphère obligataire s’est beaucoup normalisé, en particulier les primes de risque sur le crédit, mais il y a encore des opportunités sur cette classe. Il y a toujours une véritable hiérarchie des rémunérations sur la classe crédit, de moins de 2% sur l’investment grade à plus de 6% sur le high yield. Le raisonnement qu’on tenait sur la courbe allemande se tient aussi sur la courbe corporate investment grade. Quand on achète une dette corporate plutôt courte de bonne qualité, à 2,5%, est-ce que cela fait sens ? Nous avons plutôt tendance à penser que oui, et que c’est une bonne alternative aux placements monétaires dans une stratégie de portage. Finalement, la performance du crédit l’an dernier est surtout la résultante de sa composante taux plutôt que le fruit de l’écrasement des primes de risque. On peut pousser le curseur des risques un peu plus loin, sur la partie high yield en ayant exactement la même approche que sur la classe equity, c'est-à-dire une approche très discriminante.

L'Agefi Hebdo - Vous parlez de la classe "corporate", mais en Europe ou aux Etats-Unis, peu importe ?

Pascale Auclair - Nous sommes à peu près sur les mêmes standards de rendement ; on n’est pas très loin de 6% sur le high yield dans son ensemble, qu’on parle du high yield US ou du high yield euro. A l’intérieur de tout cela, il y a évidemment des écarts très importants par type de secteurs, par type d’émetteurs. J’ai le sentiment que le cycle économique est plus favorable outre-Atlantique, et nous allons chercher sur la partie corporate une internationalisation marquée de nos allocations pour limiter la fragilité d’ensemble des émetteurs. Mais même en Europe, la projection des taux de défaut est plutôt rassurante pour l’investisseur en high yield.

L'Agefi Hebdo - Il y a aussi une différence d’approche monétaire entre l’Europe et les Etats-Unis. Ne vous paraît-elle pas déterminante pour les perspectives d’investissement ?

Pascale Auclair - Elle l’est davantage sur le segment investment grade. La menace de remontée des rendements core est plus prégnante aux Etats-Unis qu’en zone euro où nous sommes tranquilles pour longtemps ! L’impact, on l’a bien vu en janvier, se fait surtout sentir sur l’investment grade. Donc le high yield US me semble relativement immune de ce risque. Au-delà des aspects directionnels, il faut réaliser un travail de bond-picking pour bâtir nos performances 2013. Mais performer aujourd’hui, c’est aussi avoir des actions. Quand on regarde la volatilité relative qu’apportent les actions à un portefeuille diversifié flexible, c’est édifiant de voir qu’elle est faible si on se réfère à la période récente. Nos allocations actions sont significatives avec un équilibrage international assez fort, et toujours une place importante aux émergents assez décevants à ce stade en contribution de performance mais qui, j’en suis certaine, finiront par payer. Nous avons récemment allégé les positions européennes, après le formidable parcours qu’elles ont fait depuis l’été dernier, et maintenu une pondération importante des actions américaines qui n’ont pas fini de nous surprendre compte tenu du redémarrage du cycle économique, de la révolution industrielle qui s’opère aux Etats-Unis, et du début de la reprise immobilière. Je pense qu’on est à l’aube d’un nouveau cycle boursier américain.

Franck Dixmier - Nous sommes assez sceptiques sur les perspectives de remontée significative des taux américains. Il y a plusieurs éléments à prendre en compte. Evidemment avec le quantitative easing (QE), la Fed achète tout de même 85 milliards d’achats de titres US par mois. C’est un contrôle direct de la courbe des taux, qui est totalement administré outre-Atlantique. Quand on lit le marché aujourd’hui, les anticipations d’inflation sont excessivement bien ancrées, et à juste titre puisque l’offre de monnaie globale campe sur sa moyenne historique. Il n’y a absolument pas de canal de transmission de cette monnaie banque centrale à l’économie réelle. Je pense que c’est la garantie de taux bas pour sans doute encore longtemps.

L'Agefi Hebdo - Vous souhaitiez réagir sur le change, sur les propos de Philippe Troesch...

Franck Dixmier - On parle de guerre des monnaies, mais le yen était totalement surévalué. Nous sommes en fait dans un cycle de normalisation des parités. Evidemment, l’euro en pâtit parce que la BCE est sans doute la seule banque centrale qui n’a pas cet objectif de parité dans la conduite de sa politique monétaire.

Philippe Troesch - Il faut aussi avoir à l'esprit que les pays en rapport avec le Japon, notamment la Corée du Sud, sont assez affectés par cela. L’Australie a commencé à baisser ses taux. Même ce pays est touché. Cela crée quand même des distorsions importantes. Tout est allé très vite et n’est pas très coordonné. Quand on commence à toucher à ce problème des monnaies, cela peut entraîner un certain nombre de facteurs incontrôlables. On peut avoir à un moment donné un effondrement du dollar, c'est-à-dire un euro qui se mettrait à monter à 1,50 dollar. Cela pourrait créer une crise économique sans précédent en Europe et, en même temps, cela pourrait aussi amener la Fed à bouger sa politique, c’est-à-dire à moins contrôler ses taux d’intérêt à long terme.

Franck Dixmier - Nous observons le différentiel de potentiel économique et de croissance entre les Etats-Unis et l’Europe. Nous avions un objectif de 1,37 dollar. Nous l’avons pratiquement touché il y a deux jours. Mais notre objectif moyen terme est plus bas, il est à 1,20 dollar. Le différentiel de croissance est là. L’économie américaine est en avance dans le cycle. Elle est beaucoup mieux armée dans ce cycle de reprise lente et graduelle des économies développées que la zone euro qui croule sous la dette. C’est un problème d’ajustement structurel.

L'Agefi Hebdo - Dans la problématique que nous avons abordée ce matin, j’aimerais bien qu’on fasse un point spécifique sur la zone euro. Dans vos propos, notamment ceux de Pascale Auclair, vous dites que les actions américaines vont nous surprendre, mais a contrario, j’entends que les actions européennes ne sont pas une priorité. Les raisons abondent pour cela, on l’a vu au cours de la discussion...

Pascale Auclair - Très globalement, nous avons une approche de la classe actions assez libérée de la «nationalité» de l’entreprise. Les actions européennes aujourd’hui, quand on les choisit bien, sont des actions tournées vers la croissance mondiale. Elles ne répondent pas exclusivement à une problématique européenne mais bien davantage au rythme de la croissance mondiale. Nous choisissons des valeurs concentrées sur la consommation des nouvelles zones de croissance, ou exportatrices et décorrélées des problématiques euro-européennes. Nous étions assez équilibrés sur le troisième trimestre de l’année dernière en termes de pondérations actions, pratiquement 1/3 zones émergentes, 1/3 Europe, 1/3 Etats-Unis. C’est la performance acquise par les actions européennes qui nous a convaincus d’opérer ce mouvement tactique de repli et c’est l’appréhension d’une résurgence des tensions politiques en Europe qui nous a poussés à le faire courant janvier. C’est un mouvement qui est tactique. On reviendra, j’en suis sûre, compte tenu de leur valorisation, sur les actions européennes dès lors qu’elles auront un peu corrigé.

L'Agefi Hebdo - Indépendamment donc du risque de change dont on a parlé il y a un instant...

Pascale Auclair - On ne peut pas s’abstraire de la problématique de change. Tout le monde sait autour de cette table que le niveau de l’euro compte pour les sociétés exportatrices, mais loin derrière les problèmes de compétitivité qui sont un sujet de rang 1 pour les entreprises européennes. Le premier problème des entreprises me semble aujourd’hui bien davantage d’être capables de capter de la croissance. Si on regarde la saison des résultats qui est bien avancée maintenant aux Etats-Unis, je n’y vois que de bonnes surprises, objectivement, les statistiques sont à 70% au-delà des attentes. On a en particulier une très bonne surprise sur les financières américaines dont les résultats sont tout à fait édifiants. Cela n’est pour nous que le début et cela va être accentué logiquement par l’amélioration du cycle immobilier. Les Etats-Unis sont donc en bonne position dans le cycle macro, avec des résultats microéconomiques très satisfaisants des entreprises dans leur ensemble et une forte amélioration du secteur financier. Tout cela nous semble être très porteur. A contrario, si on observe les résultats européens, ils sont plus mitigés avec en particulier une sphère financière qui étonne défavorablement. On peut voir le verre à moitié plein ou le verre à moitié vide à propos de la grande opération de vérité en marche sur les bancaires européennes, avec des niveaux de provisionnement sur survaleurs et sur risque très importants... Tous les pays sont touchés en Europe ou le secteur financier est loin d’être sorti de l’ornière. Dans les secteurs industriels, on a des différenciations assez fortes selon les secteurs et les valeurs. On a vu les parapétrolières souffrir beaucoup ; on a vu certains secteurs du luxe ou de l’équipement, qui nous avaient habitués à un parcours sans faute, être un peu plus chahutés et souffrir à l’exportation en particulier. Nous conservons donc en Europe cette double problématique d’un panorama macro assez terne, et dont je suis convaincue qu’il va mettre des années à s’améliorer, et de résultats microéconomiques qui commencent à être un peu plus nuancés. Encore une fois, cela ne signifie pas une défiance générale sur les actions européennes. Leur valorisation intègre une partie de cela puisqu’elles sont notoirement décotées, mais cette décote me semble fondée.

Christian Rabeau - Nous sommes tout à fait sur cette ligne. Il y a une différence entre la situation de l’Europe et celle des entreprises européennes qui nous intéressent car celles-ci sont de moins en moins européennes, et de plus en plus globalisées sur toute la planète. A l’évidence, nous sommes dans une année de stock-picking, c’est-à-dire une année de sélection. Toutefois, il faut un peu de prudence à propos de l’état général, politique et social. Il y a de ce point de vue des risques qui sont en train de s’accroître. Il y a un sentiment, qui se généralise, «d’essoufflement» à la suite des efforts qui sont demandés. Et pourtant, si l’on regarde froidement sur le plan économique et financier, on a l’impression que tous les efforts nécessaires, surtout en France, n’ont pas encore été entrepris ! Un peu partout, on commence à «demander grâce» ! Or les choix politiques sont difficiles car il faut que l’économie puisse continuer à garder un certain élan, un certain momentum, tout en donnant aux marchés des signes de persévérence dans l’effort. Les signes qui se manifestent ici et là, que ce soit en France, en Italie ou ailleurs, pour demander «encore un peu de temps» - «ce ne serait pas si grave de prendre deux ans de plus pour régler la dette» -, auraient du sens à la condition que, parallèlement, des engagements stricts de tenir d’autres promesses de réformes (notamment amélioration de productivité…) soient pris. En soi, économiquement, un objectif de 3% à la fin de l’année n’est pas une obligation absolue mais, politiquement, le message serait désastreux si un début de renoncement se manifestait. Retarder un tel objectif à la condition de faire d’autres efforts en matière d’amélioration de la productivité, les marchés l’accepteraient sans doute. Mais s’il ne devait y avoir qu’un volet, alors les marchés changeraient d’avis. Il nous semble que le «pari» des marchés est de considérer que les Européens sont passés si près du gouffre qu’ils ont compris le danger de rupture systémique. Aujourd’hui, le consensus dans les marchés semble être de dire que cette crise est derrière nous. Nous croyons, nous aussi, que la crise de l’euro est réglée, mais pas la longueur de sa convalescence ! Ce sont deux choses un peu différentes. Cela nous conduit aussi vers des hypothèses d’une longue reprise, qui risque d’être très fatigante pour les peuples et la démocratie.

L'Agefi Hebdo - C’est un scénario à la japonaise qui est redouté...

Christian Rabeau - Oui, mais les peuples n’ont pas la même histoire et ont des systèmes politiques et sociaux qui ne fonctionnent pas de la même façon.

Pascale Auclair - Je n’aime pas trop les comparaisons caricaturales. Mais nous avons devant nous une longue période de croissance très molle, avec peu d’inflation. Par ailleurs, l’environnement de taux reste très accommodant. De plus, comme le disait Franck Dixmier, la pente de la courbe des taux procure, y compris sur les dettes gouvernementales, une prime de risque substantielle.

Franck Dixmier - Je suis assez d’accord avec le diagnostic. Un des risques majeurs pour l’ensemble des classes d’actifs de la zone euro cette année est une certaine complaisance qui pourrait s’installer au niveau des autorités politiques par rapport à la nécessité de continuer l’effort. Prenons le cas de l’Espagne. Ce pays a vu une forte décrue de ses taux de refinancement à la suite de l’intervention de Mario Draghi, mais le gouvernement espagnol n’a toujours pas demandé l’aide de la troïka pour la mise en œuvre de l’OMT (outright monetary transactions). Un élément très rassurant pour les marchés serait de voir l’Espagne franchir ce pas, sereinement, parce qu’elle ne serait pas sous la pression des marchés, et ce serait de nature à sceller les engagements pris puisque l’OMT est conditionnel.

Antoine de Salins - S’agissant des actions, un optimisme prudent me semble de rigueur. Les perspectives de profit ou de bénéfice par action pour 2013, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, ne sont pas très attractives. Le consensus bottom-up est supérieur à 10% mais l’on sait qu’il est toujours un peu trop optimiste. Nous sommes à + 6-7%, ce qui est à peu près le sentiment de la moyenne des stratégistes. Le soutien potentiel d’une expansion des multiples liée aux mouvements de primes de risque dépend de la perception globale des risques de la part des investisseurs. Les flux actions se portent encore massivement aujourd’hui sur les ETF (exchange-traded funds). Cela témoigne bien soit que les mains longues se sont beaucoup appauvries et ont du mal à porter le risque actions, soit du fait de leurs contraintes de passif, soit qu’elles estiment avoir les ressources pour trouver du rendement ailleurs. On ne peut pas dire, enfin, que la valorisation soit un catalyseur massif pour un rebond du marché.

Dans ce contexte, la gestion active fondamentale devrait retrouver des marges de manœuvre mais son déploiement dans les portefeuilles n’est pas simple. Il faut trouver le bon équilibre entre les aspects top-down, primes de risque, expansion de multiples, ce qui veut dire savoir investir sur les financières en Grèce - meilleure performance du dernier trimestre… - et de l’autre maintenir une vision de moyen terme avec les secteurs et entreprises de qualité durable qui captent la croissance mondiale.

Cela m’amène à la perception de l’Europe. J’ai été frappé de voir les sondages publiés régulièrement par la Commission européenne sur l’adhésion des opinions publiques à l’euro dans les quatre grands pays de la zone. Cela ne bouge pas. Même en Allemagne, nous sommes entre 55% et 60% d’adhésion à l’euro. Cela prouve que nonobstant la dureté des temps, la violence de l’ajustement structurel et la perception, car les gens ne sont pas dupes sur le fait que la sortie de crise sera très longue, il y a quand même une résilience de l’adhésion à la monnaie unique qui est aussi une forme de réassurance que les responsables politiques sauront prendre des décisions qui permettront de stabiliser complètement les économies de la zone et cette dernière, même si sans doute les marchés joueront leur rôle utile d’aiguillon…

Nous aurons sur ce point des premières réponses dans les semaines qui viennent avec l’inéluctable «rebasage» du policy mix européen. Le monétaire est clairement accommodant et durablement pragmatique. Il faut modifier le curseur de ce plan budgétaire en se donnant un ou deux ans de plus suivant les pays. Nous en avons parlé. L’ampleur des réformes structurelles pourra aussi convaincre les parties prenantes, marchés et pays du nord, qu’on peut laisser un peu de temps au temps en la matière. L’Espagne a déjà fait une grande partie du travail. Cela commence à se voir dans les indicateurs de compétitivité, même s’il reste beaucoup à faire. L’Italie a annoncé beaucoup de réformes mais une partie minoritaire de cet agenda a effectivement été mise en œuvre. Qu’en sera-t-il après les élections à venir ? La France quant à elle n’est pas protégée par la clarté d’une stratégie de réformes structurelles vraiment assumée.

Philippe Troesch - Sur les actions européennes, Pascale Auclair l’a bien souligné, le problème central est le secteur des banques. Elles pèsent lourdement dans les indices boursiers en Europe. On a peu de visibilité sur les banques européennes en dépit du rally en fin d’année dernière. Les dernières provisions et les quelques mauvaises surprises qu’il y a sur le monde financier en Europe et l’ampleur de la tâche du réajustement peuvent inquiéter le marché. C’est la raison pour laquelle nous sommes dans une perspective prudente, à plus ou moins court terme, sur le premier semestre. A cela s’ajoutent les échéances politiques en Italie qui rendent les choses un peu plus difficiles.On peut imaginer que la visibilité est un peu plus grande outre-Atlantique qu’elle ne l’est sur l’Europe aujourd’hui, mais cela peut changer. Est-ce que ce n’est pas structurel ? Qui est capable aujourd’hui de comprendre le bilan d’une banque ?

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