Des institutionnels se recentrent autour de leur émetteur souverain

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Entre réflexe sécuritaire et démarche citoyenne, le phénomène touche notamment la France, l’Allemagne et les Pays-Bas.

Après la convergence dictée par le traité de Maastricht en 1992, la divergence des taux d’intérêt semble s’installer durablement au sein de la zone euro. La crise de la dette souveraine de certains Etats périphériques, d’abord en Grèce puis en Irlande et au Portugal, s’est traduite par un net élargissement des spreads entre les taux allemands et ceux de ces Etats en difficulté. Avec une méfiance de plus en plus marquée des investisseurs institutionnels pour la dette de certains Etats émetteurs.

Plus précisément, les grands opérateurs ont recentré leurs portefeuilles obligataires sur les emprunts de leur Etat de résidence. « Certaines caisses de retraite françaises nous ont demandé de sortir des emprunts grecs et irlandais à l’été 2010, alors que ces pays étaient toujours dans les 'benchmarks' de nos fonds, corrobore Philippe Troesch, directeur général d’Aberdeen France. Ce mouvement sécuritaire s’est poursuivi fin 2010 : sur certains mandats de gestion, les clients ont souhaité abandonner leur indice de référence zone euro au profit d’un indice franco-français. »

Une évolution confirmée par Mirela Vlad, directrice régionale d’Euro MTS Indices : « Nous constatons depuis fin 2010 un regain d’intérêt des fonds obligataires français pour l’indice MTS France, jusqu’alors peu utilisé. » Tous les gérants n’ont cependant pas abandonné la diversification sur la zone euro. « Le premier mouvement sécuritaire date de fin 2009, ajoute-t-elle. Nous avons créé des indices AAA, aujourd’hui composés de l’Allemagne, de la France, de l’Autriche, de la Finlande et des Pays-Bas, à la demande d’investisseurs institutionnels et d’émetteurs d’ETF ('exchange-traded funds', NDLR), qui ont connu un large succès l’an dernier. » Les indices euro investment grade, qui excluent aujourd’hui la Grèce, ont aussi fait l’objet d’une demande importante, confirmant une fois de plus l’approche sécuritaire des investisseurs. Car il ne leur suffit pas d’adapter leurs portefeuilles via des arbitrages, il leur faut aussi modifier leur benchmark afin d’éviter de voir leur tracking error (déviation par rapport à l'indice) s’envoler. Le degré de sécurisation varie d’une institution à l’autre, le recentrage sur la dette du pays d’origine étant l’attitude la plus conservatrice.

Symbole parmi les symboles, le Fonds de réserve pour les retraites a lui-même lancé à la mi-décembre un appel d’offres en OAT (obligations assimilables du Trésor) . « Il y a en quelque sorte une attitude citoyenne de la part de ces grands institutionnels qui répondent présents pour financer la dette de leur pays. C’est une forme de protectionnisme », analyse Philippe Troesch. Un phénomène qui ne se limite pas à la France. « Nous constatons également ce recentrage des investisseurs institutionnels sur les emprunts du pays d’origine en Allemagne, aux Pays-Bas, mais aussi en Espagne et en Italie », remarque Thierry Million, directeur de la gestion taux d’Allianz Global Investments Europe.

Bond en arrière

Cette attitude constitue un grand bond en arrière pour ces investisseurs institutionnels qui avaient largement diversifié leurs portefeuilles obligataires sur la zone euro par le passé. Par ailleurs, il amplifie les difficultés à se financer pour les Etats périphériques, en particulier pour les pays les plus dépendants des investisseurs non résidents (voir le graphique). Or les investisseurs étrangers détiennent 90 % de la dette irlandaise et portugaise. Se forme alors un cercle vicieux : les Etats en difficulté sont contraints de proposer des taux d’intérêt de plus en plus élevés pour attirer des investisseurs étrangers de plus en plus réticents à prendre du risque. La méfiance des investisseurs vis-à-vis des dettes périphériques semble d'ailleurs s’inscrire dans le long terme. « Le recentrage des investisseurs vers la dette de leur pays d’origine sera durable, préditThierry Million. Il faudra des années pour restaurer la confiance. » La priorité est clairement donnée à la maîtrise du risque plutôt qu’à la performance : difficile de briller avec un portefeuille obligataire AAA dans la conjoncture actuelle. « Certains clients français nous ont demandé de réorienter leur mandat obligataire sur la France, indique Thierry Million. Mais dans nos fonds, nous restons positionnés sur certaines dettes périphériques comme l’Espagne et l’Italie, pour améliorer la rentabilité des portefeuilles. » 

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