Inflation en zone euro, une crainte surfaite

le 27/01/2011 L'AGEFI Hebdo

Les prix à la consommation vont s’afficher en hausse en ce début d’année avant de s’infléchir lentement mais sûrement.

Bis repetita. De fortes hausses des cours des matières premières agricoles et énergétiques poussant l’indice des prix à la consommation en zone euro à la hausse jusqu’à 2,2 % en décembre contre 1,4 % six mois plus tôt : le scénario a un air de déjà vu. C’était entre l’été 2007 et l’été 2008 quand le prix du baril de pétrole était passé de 70 à 140 dollars, soulevant les indices de prix au point de susciter chez certains économistes et banquiers centraux des inquiétudes de dérapage de l’inflation. Pendant ce temps-là, un credit crunch sévissait et la croissance de l’activité économique déclinait rapidement pour finalement entrer dans une récession d’une rare intensité.

Aujourd’hui, le contexte économique en Europe n’est plus celui d’une entrée en récession, mais bien plutôt celui d’une sortie de crise cahin-caha, une reprise solide pour l’instant en Allemagne, convalescente ailleurs, voire même très timorée dans les pays « périphériques » du sud. L’expérience aidant, personne dans les marchés ou au sein des banques centrales ne crie au loup à propos de l’inflation. En gardienne du temple de la stabilité des prix, la Banque centrale européenne (BCE) fait son travail, sans excès de zèle : « Les risques sur les perspectives à moyen terme d’évolution des prix restent globalement équilibrés mais ils pourraient s’orienter à la hausse », peut-on lire dans son bulletin de janvier. Concrètement, le scénario de la BCE repose sur une inflation en repli vers la fin de l’année.

Consensus

Une opinion largement partagée par les économistes. L’équipe de recherche de Barclays Capital prévoit une poussée de l’indice des prix en glissement annuel de la zone euro jusqu’à 2,6 % en février, avant une lente décrue vers 2 % en décembre 2011 et un taux en moyenne annuelle de 2,3 %. Pour 2012, l’inflation globale (headline) s’établira nettement sous le seuil des 2 % - l’objectif de la BCE -, prévoient aussi bien Barclays que Société Générale CIB. Quant à la trajectoire de l’inflation sous-jacente (underlying), c’est-à-dire hors prix alimentaires et de l’énergie, elle est stable depuis plusieurs mois, en dépit des relèvements des taux de TVA dans les pays en butte à des difficultés budgétaires et à la recherche de rentrées fiscales : Espagne, Grèce, Portugal et Finlande. « L’impact de la hausse de la TVA en Espagne l’été dernier est estimé à un peu moins de 0,2 point de pourcentage sur l’indice des prix de la zone euro », estime Laurent Bilke, stratégiste inflation à Nomura. « Sous l’impulsion des hausses de TVA et des prix administrés, l’inflation sous-jacente en zone euro va aller jusqu’à 1,4 % », évalue Sylvain Broyer, économiste de Natixis. Rien d’inquiétant car les pressions actuelles sur le core inflation sont inexistantes et « l’inflation sous-jacente est maintenant à ses niveaux les plus faibles jamais atteints si on enlève l’impact des hausses de TVA », note Klaus Baader, économiste de Société Générale CIB.

Même le consommateur européen, pourtant prompt à surréagir à l’inflation perçue - par exemple le prix du litre d’essence à la pompe ou le prix du m2dans l’immobilier (ce dernier cas est une exception française) -, ne s’alarme pas outre mesure. L’enquête de la Commission européenne sur les anticipations d’inflation montre bien une perception à la hausse au cours des prochains mois, mais ne signale aucune sensation de dérapage.

Un léger changement est aussi perceptible chez les investisseurs. « Ils avaient à l’esprit un scénario de possible déflation jusqu’en septembre dernier, indique Laurent Bilke. Désormais, ils anticipent le retour à la moyenne de long terme de l’inflation, sans toutefois incorporer un choc sur les matières premières comme en 2008. » Pas d’inquiétude donc, l’indicateur préféré de la BCE, le point mort d’inflation anticipé à cinq ans dans cinq ans, a d’ailleurs baissé tout au long de 2010 pour s’établir un peu au dessus de 2 %. Les investisseurs supportent sans barguigner des taux d’intérêt réels à deux ans négatifs. Quant aux agences de la dette européennes, elles en profitent pour émettre des titres indexés sur l’inflation qui trouvent facilement preneurs.

Les sursauts de l’inflation sont certes plus francs au Royaume-Uni. Il est vrai qu’outre-Manche, les prix ont bondi de 3,7 % en décembre (indice européen harmonisé) et même de 4,7 % pour l’ancien indice RPI qui intègre les paiements d’intérêts sur les prêts hypothécaires. Aux prix alimentaires et énergétiques en hausse, « il convient d’ajouter l’anticipation de la hausse de la TVA de 17,5 % à 20 % au 1erjanvier. Autant de facteurs temporaires appelés à sortir de l’indice comme le rappelle régulièrement la Banque d’Angleterre (BoE) », souligne Caroline Newhouse-Cohen, économiste de BNP Paribas, qui ajoute que la livre s’est dépréciée de 25 % en deux ans contre l’euro, générant de l’inflation importée. Tout au long de 2010, la hausse des prix a été supérieure à 3 % en glissement annuel. Or la BoE a un objectif de 2 %, et à partir de 3 %, elle doit justifier par écrit au gouvernement l’emballement de l’indice. « Cela fait maintenant un an que la hausse des prix est égale ou supérieure à 3 %, rappelle Caroline Newhouse-Cohen. La banque centrale va devoir justifier sa politique monétaire par une rhétorique compliquée : expliquer au gouvernement que l’activité n’est pas suffisamment rétablie pour relever le taux de base alors que les hypothèses budgétaires du gouvernement reposent sur un taux de croissance tonique de 2,5 % cette année. » Pour l’économiste, la banque centrale ne relèvera pas son taux directeur au moment où le gouvernement programme l’austérité budgétaire et surtout en l’absence d’effet de second tour sur les salaires.

Faible indexation

Le constat vaut pour la zone euro où le lien prix-salaires ne fonctionne plus. Le chômage touche 10 % de la population active et enlève toute probabilité de pressions salariales. Un indicateur comme le Nairu (Non-accelerating inflation rate of unemployment) est sorti des cadrans d’observation des économistes. Quant à l’indexation des salaires sur les prix une nouvelle fois dénoncée dans le dernier bulletin de la BCE, elle se fait très rare. « L’indexation salaires-prix existe encore un peu en Belgique et surtout en Espagne, explique Sylvain Broyer. Mais cette année, l’indexation des salaires en Espagne se fera sur la base des indices de prix de 2009 et de 2010 reflétant une inflation en baisse. La dynamique salariale sera donc ralentie. » Contrairement à 2008, les coûts salariaux ne progressent plus et l’industrie de la zone dans son ensemble ne s’est pas encore remise de l’effondrement du taux d’utilisation des capacités de production (TUC, voir le graphique). Mais, prévient Laurent Bilke, « si les TUC demeurent en dessous de leur moyenne de long terme, ils ont refait la moitié de leur chute depuis 2008, grâce notamment à l’industrie allemande qui a retrouvé son niveau d’avant-crise ».

L’apparition d’une « vraie » inflation capable d’échauffer les esprits des investisseurs n’est pas pour demain, comme en témoigne l’agrégat monétaire M3 à l’encéphalogramme plat qui ne s’est toujours pas remis de la crise financière. La crise des dettes souveraines européennes, la vérité sur les bilans bancaires et un marché interbancaire qui ne s’est toujours pas rétabli à 100 % pourraient avoir vite fait de détourner l’attention vers d’autres points de focalisation.

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