L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France, membre du Conseil d'analyse économique

Inflation, « bis ad eundem »

le 24/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Cette locution latine signifie « commettre deux fois la même erreur » ou « tomber une seconde fois dans le même piège ». Elle résume parfaitement le débat actuel sur l’inflation. Il montre de façon inquiétante qu’aucune leçon n’a été tirée de la récente crise financière et de ses conséquences dévastatrices.

Comme nous l’avions déjà maintes fois entendu début 2008, lors de la précédente phase d’accélération de l’inflation, la hausse des prix à la consommation serait aujourd’hui encore le résultat de la seule progression des prix des matières premières, qui elle-même résulterait de facteurs climatiques et d’une demande toujours plus soutenue. Il ne serait donc pas nécessaire de s’alarmer et de chercher des causes monétaires à cette flambée des prix. De plus, les indices sous-jacents, c’est-à-dire hors produits volatils tels que l’énergie ou les biens alimentaires, ne devraient pas être affectés car ils seraient poussés à la baisse par la faiblesse de l’utilisation des capacités de production. En conséquence, les pressions inflationnistes devraient rester contenues. Les banques centrales des pays développés doivent donc continuer à suppléer la croissance, en particulier la Banque centrale européenne (BCE) qui est jugée toujours trop restrictive.

Bien sûr, dans les pays émergents, tout le monde s’accorde désormais à reconnaître qu’un resserrement monétaire est nécessaire. Mais personne n’envisage qu’il puisse être significatif et priver la croissance de son principal produit dopant.

Pourtant, plusieurs faits et évolutions récentes devraient conduire à considérer l’accélération de l’inflation comme la force de rappel de politiques monétaires déjà trop expansionnistes même en zone euro.

Premièrement, les crédits au secteur privé qui représentent la principale contrepartie de la masse monétaire ont fortement accéléré en zone euro depuis la fin de l’année 2009. Leur encours est désormais supérieur de 1,5 % à leur niveau d’avant-crise. Et cette moyenne européenne cache de grandes disparités. En France, les encours des crédits au secteur privé sont supérieurs de 4 % à leur niveau d’avant-crise et ceux des seuls crédits immobiliers le sont de 12 % ! Ce redémarrage est la conséquence d’une reprise de la demande de crédits et à ce titre devrait se poursuivre. En effet, le taux de chômage semble avoir atteint son point haut au moins dans les principales économies de la zone euro et le processus de désendettement des ménages est achevé dans les trois grands pays de la zone. Deuxièmement, l’argument selon lequel la faiblesse de l’utilisation des capacités de production nous garde des effets de second tour ne tient pas compte de l’impact de la crise. Cette dernière a détruit des capacités de production et le niveau de PIB potentiel pourrait être inférieur à celui observé avant la crise. D’une part, la crise est le moment de la réduction des capacités excédentaires. On pense en premier lieu au secteur automobile dont les capacités de production devraient être durablement réduites. D’autre part, les salariés licenciés et dont les compétences étaient attachées à un poste de travail et à un secteur devraient avoir des difficultés à retrouver un emploi. Le chômage structurel devrait donc être plus élevé qu’avant la crise. Enfin, les nombreuses aides publiques sectorielles ont particulièrement entravé le processus de restructuration et l’apparition de nouvelles entreprises plus performantes.

Ainsi, l’output gap, c’est-à-dire l’écart entre la production actuelle et la production potentielle, pourrait être plus faible qu’anticipé. Les tensions inflationnistes sous-jacentes apparaîtraient donc plus tôt que prévu. Par ailleurs, une récente étude de la BCE montre que la sous-utilisation des capacités de production ne joue qu’un rôle limité dans le processus d’inflation de la zone euro à la différence des anticipations d’inflation et des variations du cours du pétrole. Or la composante énergie explique pour moitié l’inflation observée en zone euro fin décembre 2010. L’augmentation du prix des matières premières pourrait enclencher des pressions inflationnistes sous-jacentes en zone euro malgré la faiblesse de l’utilisation des capacités de production observée dans certains pays. La situation particulière des pays périphériques qui peut être traitée par la fourniture de liquidités ne doit pas empêcher un resserrement monétaire, seul moyen de ne pas hypothéquer la croissance de demain par une déformation des économies en faveur de l’immobilier et de la construction. Mais les Etats du cœur de la zone euro habitués à un financement indolore risquent de retarder ce moment au maximum.

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