DOSSIER Forum de la Gestion d’actifs

Une industrie en souffrance

le 06/10/2011 L'AGEFI Hebdo

Sur fond de défiance généralisée, le secteur de la gestion d'actifs décollecte dans sa totalité.

Illustration : Guillaume Decaux

Un sentiment de déjà-vu. Le mois d’août n’a pas été sans rappeler les journées noires vécues après la faillite de Lehman Brothers. Le krach boursier cumulé aux inquiétudes cristallisées autour de certaines dettes souveraines a emporté l’industrie de la gestion d’actifs dans la tourmente. Résultat, toutes les classes d’actifs ont décollecté. Depuis janvier, la sentence est sans appel : pas moins de 34,24 milliards d’euros ont été rachetés. Sur le seul mois d’août, EuroPerformance-Six Telekurs relève des niveaux de désinvestissement de 1,6 milliard d’euros sur les fonds obligataires, de 4,2 milliards du côté des OPCVM actions, de 2,3 milliards pour les produits diversifiés et de 100 millions sur les fonds à formules ou garantis. Seul le monétaire a tiré son épingle du jeu le mois dernier, avec des flux entrants de 9,2 milliards d’euros.

Cela dit, ce ne fut pas toujours le cas en 2011. Au premier trimestre, les rachats sur les OPCVM de trésorerie régulière également observés par EuroPerformance-Six Telekurs ont atteint 11,6 milliards d’euros (-12,9 milliards d’euros du 1

er janvier au 31 août). « Les banques affichaient une politique de rémunération sur leurs livrets qui ont détourné les clients 'retail' et ceux des banques privées de la gestion monétaire, rappelle Vincent Juvyns, investment strategy specialist chez ING Investment Management. Anticipant les ratios de liquidité de Bâle III, les établissements bancaires ont incité leurs réseaux à réorienter l’épargne des clients vers des produits de bilan. Notre département de gestion monétaire était pour ainsi dire relégué aux oubliettes ! » Même constat de repli du côté des institutionnels, « certaines entreprises se sont mises à désinvestir leurs fonds de trésorerie afin de procéder notamment au rachat de leurs actions, explique François Hullo, directeur commercial institutionnels France chez BNP Paribas Investment Partners. D’autres, telles les caisses de retraite, avaient besoin de liquidité afin d’assurer le décaissement des pensions des retraités. Si le monétaire n’avait plus la cote, la crise estivale a inversé la tendance. Le risque sur les signatures bancaires, notamment, inquiète les trésoriers d’entreprise désormais désireux d’investir leurs liquidités dans des fonds de trésorerie.

Par exemple des produits monétaires AAA, tel ING (L) Liquid Euro, qui fait partie de ces fonds de trésorerie notés par des agences de notation dont l’objet est d’assurer la plus grande pureté des sous-jacents. La mise en œuvre par l’Autorité des marchés financiers (AMF) au 1

erjuillet dernier d’une nouvelle classification des OPCVM monétaires « permet de gommer une différence de rémunération entre l’offre 'AAA' et certains fonds de trésorerie jusque-là exposés à des produits plus risqués et donc plus rémunérateurs », indique Vincent Juvyns. Le monétaire court terme « nouvelle mouture » doit en effet répondre au même process de sélection des sous-jacents que les fonds notés 'AAA' (une notation de premier plan des sous-jacents, une maturité moyenne du portefeuille de 60 jours et de 397 jours maximum pour la maturité résiduelle des titres). Compliqué dans ces conditions de faire mieux que ses compétiteurs. La surperformance, ING IM va la chercher entre autres dans des émissions gouvernementales ou des papiers corporate, notamment espagnols et italiens. « Nous sélectionnons des maturités courtes, développe Vincent Juvyns, en raison de la volatilité possible sur des maturités supérieures à un an. » Une situation qui n'est pas récente.

Crise sur dettes d’Etat et émissions d’entreprise

La nervosité des marchés financiers s’inscrit depuis plus d’un an déjà dans un contexte de crise de la dette souveraine européenne. « Après la Grèce, l’Irlande et le Portugal, c’est au tour de l’Italie et, par effet de contagion, de l’Espagne de voir leur dette attaquée par les marchés », égraine Ibrahima Kobar, directeur de la gestion taux chez Natixis AM (NAM). S’ajoutent des perspectives de faible croissance économique aux Etats-Unis, avec la dégradation historique de leur notation de « AAA » à « AA+ » par Standard & Poor’s. « Dès juillet, au regard de la fébrilité sur la dette italienne, nous avons abaissé notre duration sur cette dernière et réorienté les allocations vers des pays 'core' tels que l’Allemagne, dont le taux d’emprunt à 10 ans est passé sous les 2 %, gage de la qualité de la signature de ce pays, et la France dont l’OAT à 10 ans est comprise dans un couloir entre 2 % et 3 % (2,53 % au 22 septembre) », poursuit le directeur de la gestion taux. Au sein de la zone euro, deux blocs désormais : les bons élèves et les autres. Aux côtés de l’Allemagne et de la France, les Pays-Bas, la Finlande et l’Autriche empruntent à 10 ans en dessous de 3 %, tandis qu’Espagne, Italie, Irlande, Portugal et Grèce voient leurs taux long terme s’envoler entre 5 % et… quasiment 20 % pour les Hellènes. « Dans ce contexte, les fonds d’émissions gouvernementales, qui généralement suivent leur 'benchmark' (l’Italie pèse pour 23 % de la dette de la zone euro), offrent des rendements excellents de l’ordre de 4 % à 7 % depuis le début de l’année au sein de notre gamme », ajoute-t-il.

Malgré cela, la défiance est patente et l’aversion au risque exacerbée. « Il est vrai les investisseurs s'intéressent moins aux produits de taux gouvernementaux, atteste Eric Brard, responsable de la gestion de taux chez Amundi. Et ceux encore détenteurs de titres grecs attendent les conditions d’échange de la dette souveraine, décidées au niveau européen le 21 juillet dernier. » Quant au segment des produits en obligations d’entreprise, « dont les performances étaient séduisantes jusqu’à la fin du premier semestre, rappelle-t-il, il a souffert en raison du décrochage survenu cet été sur les financières ». Néanmoins, certaines gestions bénéficient de « l’attention » des investisseurs. Autrement dit, les regards sont attentifs mais les flux encore timides. « Il s’agit de portefeuilles fortement diversifiés, à la gestion active comme le 'global fixed income', les fonds de performance absolue ou des gestions spécifiques comme les OPCVM sur dettes émergentes ou inflation monde », détaille Eric Brard.

Des produits structurés à repenser

Par un effet de contagion, la crispation sur le marché obligataire s'est diffusée aux produits structurés. Le gros du marché est en effet porté par les fonds à capital garanti qui, à échéance, assurent le versement du capital confié majoré, selon la formule, d’une participation à la hausse d’un marché actions sous-jacent. Pour ce faire, ces OPCVM sont la combinaison d’une base obligataire d’états de premier rang qui assure la préservation du capital et d’options (achetées via les coupons distribués par les émissions obligataires retenues) qui font office de moteur de performance. Or avec la crise sur les dettes d’Etat européens, voire le défaut redouté de certains pays de la zone euro, le vivier des signatures de qualité s’est considérablement réduit « et la dette souveraine allemande et française est aujourd’hui insuffisamment rémunératrice », explique Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions, diversifiée et structurée de NAM. Parallèlement, « le prix des options de participation à la hausse boursière s’est apprécié ». Un double effet négatif qui a rendu l’élaboration de produits garantis périlleuse. « Avant l’été, il nous était possible d’assurer environ 80 % de la performance moyenne d’un marché actions, commente-t-il. Il nous faut désormais être très innovants afin d'approcher ce niveau de participation, moyennant des conditions de marché dégradées. » Du côté d’Edrim, le choix s’est porté sur des EMTN (euro medium term notes) structurés, des papiers commerciaux émis par des banques et ici assortis d’un dérivé. « Nous sommes capables de trouver des émissions rémunératrices, sans aller vers des signatures bancaires particulièrement bousculées en Bourse », indique Patrick Raffard, directeur du développement. Dans l’ensemble, selon EuroPerformance-Six Telekurs, les fonds à formule restent relativement plébiscités par les investisseurs, la collecte des OPCVM à garantie partielle (du capital confié) s'élevant même sur huit mois à 100,3 millions d'euros.

Enfin, autre grande actualité de cette année, le krach boursier de l’été. Les investisseurs avaient déjà fait preuve de volatilité : avec 7,1 milliards de désinscription à fin août, les OPCVM actions de droit français ont tout d’abord décollecté 1,9 milliard d’euros sur les trois premiers mois de l’année, puis 250 millions sur le deuxième trimestre. Dans un troisième temps, le repli de la collecte a été à la mesure de celui des marchés. UFG-LFP note qu’aucun secteur n’est parvenu à enregistrer une performance positive en juillet-août. « Nos fonds actions purs ont souffert en termes de performance absolue, reconnaît Emmanuel Bourdeix, à l’exception des produits 'minimum variance' (pondération des valeurs en fonction de leur risque intrinsèque, NDLR) qui surperforment d’environ 10 % le MSCI Europe dividendes nets. » Les gérants ayant la possibilité de protéger leur portefeuille via des positions vendeuses s’en sortent - sans réelle surprise - mieux que leurs confrères. Cependant, Olivier Mollé, gérant de Sycomore L/S Market Neutral, un fonds long-short de Sycomore AM, souligne la difficulté de « construire des paires sectorielles dans ces conditions de marché, les actifs allant dans le même sens ».

Cette désaffection pour les actions a fait vaciller une industrie qui, jusque-là, ne connaissait pas la crise : celle des ETF (exchange-traded funds). Pourtant, dans l’ensemble et vu de loin, tout va bien. « Entre janvier et fin août la collecte mondiale en ETF/ETP ('exchange-traded products', NDLR) a atteint 106 milliards de dollars dont 51 milliards sur des ETF actions marchés développés et 28 milliards sur les obligataires », comptabilise Eric Wohleber, directeur général de BlackRock en France. Mais en août, la situation s’est brutalement inversée. Pour la première fois de l’année, les rachats ont affecté l’industrie européenne avec des flux sortants de 1,8 milliard de dollars. En ligne de mire : les fonds cotés sur actions émergentes dont les retraits ont atteint 1,5 milliard. Néanmoins, certains intervenants affichent une belle santé. BlackRock indique par la voix d’Eric Wohleber avoir, certes, observé des sorties significatives dans les ETF actions les deux premières semaines d’août, « mais la seconde quinzaine a été positive et nous avons de nouveau collecté, notamment sur nos ETF iShares DAX, EuroStoxx 50 et obligations allemandes, pour finalement terminer le mois positifs dans un environnement plus que tendu ». D’autres promoteurs au rang desquels Lyxor AM auraient essuyé des déconvenues. Le gestionnaire français affiche un actif sous gestion mondial en baisse de 16 % sur huit mois (45 milliards de dollars à fin août), concédant 0,8 % de part de marché sur la même période. Quelles que soient la nature des acteurs et leurs spécificités, nul besoin de jouer les Cassandre, le millésime 2011, déjà bien engagé, promet une année noire.

Le 10eForum annuel de la gestion d'actifs de L'Agefi se tient au Pavillon Dauphine à Paris lejeudi 6 octobre 2011,de 8h à 20h.

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