L'analyse de... Jean-François Boulier, directeur général d'Aviva Investors Europe

Les indices sont-ils de bonnes références d’investissement ?

le 24/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Le besoin de mesure de la performance des fonds et de nombreux autres produits financiers a créé un développement sans précédent d’indices financiers dont la diffusion est aujourd’hui très large. Correspondent-ils aux besoins des investisseurs et en faisons-nous bon usage ? Sans dénier les progrès que ces indicateurs ont permis d’accomplir, notamment en matière de transparence, de nombreux professionnels souhaitent rouvrir le sujet des références de gestion.

Les indices modernes, qui sont aujourd’hui les plus répandus et la référence de contrat financiers dérivés, incorporent une pondération des prix par le nombre de titres émis. Ce sont donc des indices de capitalisation, ce qui évite qu’un indice puisse être « manipulé » en intervenant sur un titre moins capitalisé et dont le prix est élevé relativement aux autres. Les introductions d’entreprises du secteur des télécommunications, notamment lors de la privatisation des opérateurs historiques, ont conduit à mettre en place des correctifs visant à prendre en compte le flottant ou tout simplement à limiter le poids excessif d’un titre, en particulier pour les indices boursiers de pays de taille modeste. Mais les biais de cette approche, favorisant l’achat de titres surévalués au seul motif qu’ils pèsent dans l’indice dont le gérant de portefeuille ne peut ou ne veut s’éloigner, ont conduit à la construction d’indices, toujours pondérés, mais dont les pondérations reflètent des critères financiers ou extra-financiers différents des capitalisations.

La principale critique, répétée à chaque crise de crédit, réside dans le choix d’indices de capitalisation, commode peut-être pour l’émetteur ou l’organisme placeur, mais dangereux pour l’investisseur : doit-il en effet allouer plus aux emprunteurs les plus prolixes ? L’argument ne valait-il pas en ce qui concerne le Japon dès les années 90, ou les télécoms au début des années 2000 ? La deuxième critique concerne l’inadaptation de ces indices aux besoins classiques de la gestion des bilans d’institutions financières : le placement intervient en regard d’un passif, comptable ou virtuel, représentant un objectif de rendement à des dates données. Cette considération devrait au contraire pousser à créer des indices très simples et beaucoup plus utiles pour les gestionnaires, représentant la performance d’un ensemble de titres arrivant à maturité autour d’une date donnée. La conception de fonds réalisant cet objectif se développe d’ailleurs, autant auprès des particuliers que des institutionnels... Fabricants d’indices, ne laissez pas cette population orpheline ! Mais au-delà de l’indice de prix, c’est davantage le rendement qui prime lorsque les titres sont détenus jusqu’à leur maturité... et la masse des contrats en euros montre le marché potentiel d’indices portant moins sur les variations de prix que sur le bénéfice client qu’est le rendement. Les professionnels de la gestion ont depuis longtemps trouvé les palliatifs dans les courbes de taux et des indices de spreads, mais ces derniers ne donnent pas les indicateurs qui peuvent être utiles pour l’investisseur et l’épargnant.

Venons-en à l’intérêt des indices de classes d’actifs et de leurs performances date à date pour les épargnants pour lesquels toute cette industrie a été mise en place. Quelle est la probabilité qu’un épargnant achète un panier d’actions conforme à la composition d’un indice le 1

erjanvier d’une année et le revende en totalité à une autre date dans le courant de l’année ? A quoi donc sert le matraquage d’information sur la performance du CAC depuis le début de l’année ? Quel but poursuit-on en attirant l’attention sur la performance boursière à court terme ? Classiquement, l’épargnant investit régulièrement et, dans le cas de besoins de revenus, désinvestira régulièrement. N’est-il pas envisageable de représenter schématiquement de telles situations plus représentatives que des indices boursiers ou obligataires ? Ce d’autant que le lien entre le moment de l’épargne investie et ces indices est souvent très mal appréhendé, surtout en période de crise, et peut générer des ventes hâtives au détriment de l’effort d’épargne ou symétriquement l’illusion de performance alors que l’épargne est peu exposée à une classe d’actifs. Par ailleurs, la diversification s’impose dans ce type de portefeuilles dans des proportions qui dépendent largement de l’âge et de l’appétit au risque des épargnants. Il y a finalement une critique plus importante qui peut être formulée à l’égard des indices, à la lumière de valorisations excessivement pessimistes ou optimistes que les marchés donnent parfois aux actifs échangés : ces indices dépendent des prix de marché ! Ne serait-ce pas utile de les compléter par des indices essentiellement construits sur la base des bénéfices financiers, coupons et dividendes et autres flux financiers ?

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