Immobilier, les bulles se multiplient en Europe

le 09/06/2011 L'AGEFI Hebdo

L’exubérance des marchés français, britannique et scandinaves tranche avec le marasme en Espagne, en Irlande et aux Pays-Bas.

On croyait les marchés immobiliers résidentiels revenus à la raison, qu’ils en avaient fini une fois pour toutes avec les bulles de crédit qui se terminent en chute des prix et saisies des biens immobiliers par les banques. Pour de nombreux observateurs, après le séisme des crédits subprime de 2007 aux Etats-Unis et ses répliques un peu plus tard au Royaume-Uni et en Espagne, les crises immobilières étaient l’apanage d’un modèle qui venait de faillir, le modèle anglo-saxon, un amalgame de prêts immobiliers accordés sur le mode « en veux-tu en voilà », sans source documentaire, à taux variable, dans un but spéculatif de revente rapide et en bout de course agglomérés et titrisés pour être refinancés sur les marchés financiers. Le modèle « vertueux » que l’on trouve dans quelques pays européens, fait de prêts à taux fixe, octroyés avec soin et conservés aux bilans des banques sous la loupe de superviseurs scrupuleux, devait échapper à la sanction finale d’une crise. L’histoire qui est en train de s’écrire en Europe n’est pas aussi simple.

Tout d’abord, constatent quatre économistes de Goldman Sachs qui viennent de publier une note consacrée aux marchés immobiliers dans les pays de la zone OCDE*, la baisse généralisée des rendements obligataires depuis 2008 a mis fin à la mondialisation de l’immobilier de la décennie 2000. « Depuis trois ans, l’immobilier résidentiel est redevenu une classe d’actifs locale. Certains marchés se sont effondrés

comme aux Etats-Unis, d’autres se sont stabilisés et d’autres encore ont su fortement rebondir. » « L’idée d’un marché immobilier mondial » n’est plus d’actualité, constatent les économistes. A son tour, la Fédération hypothécaire européenne (EMF) dresse un constat similaire. En Europe, « le découplage des marchés immobiliers observé depuis quelques trimestres s’est accentué » cet hiver avec, d’un côté, une demande immobilière toujours soutenue dans certains pays et, de l’autre, des marchés en plein marasme comme en Espagne, en Hongrie, en Grèce, aux Pays-Bas et en Irlande.

Le premier groupe de pays comprend aussi bien la France et le Royaume Uni que l’Italie et l’Allemagne. Comme le fait remarquer l’Observatoire de l’épargne européenne (OEE) dans son Tableau de bord de mai, « les transactions se font à des prix supérieurs à ceux observés avant la crise au Royaume-Uni et en France. Après une longue période de baisse, les prix repartent aussi à la hausse en Allemagne… Corrélativement, le recours au crédit a eu tendance à augmenter avec un encours en hausse de 8,3 % en France et de 10,1 % en Italie ».

Bulle test

Tout au nord, les pays scandinaves n’échappent pas à l’emballement de leurs marchés du résidentiel. Cette fois, c’est le niveau des taux d’endettement des ménages qui est mis en évidence. L’agence de notation Standard & Poor’s promet à ces pays « des maux de tête » et insiste sur la dette des ménages « qui, rapportée à leur revenu disponible, ne cesse de croître depuis 1995 » au Danemark, en Suède et en Norvège avec des ratios désormais compris entre 150 % et 200 %. De quoi donner le vertige. Si, dans ces pays, les marchés immobiliers et la qualité des actifs bancaires n’ont pas été endommagés par la récente crise économique et financière, cela ne signifie pas qu’ils sont immunisés à jamais, expliquent les économistes de S&P qui concluent : « L’endettement des ménages dans les pays scandinaves, s’il devait continuer de croître de façon ininterrompue, va représenter une menace pour la stabilité financière. »

En Suisse, la situation est suffisamment alarmante pour que la banque UBS Wealth Management décide de créer un indice trimestriel des bulles immobilières intitulé Swiss Real Estate Bubble Index. Pour l’instant, le tout nouvel indicateur ne signale rien d’alarmant, mais son lancement est symptomatique des inquiétudes ambiantes. La Suisse cumule tous les ingrédients pour alimenter la flambée des prix et former une bulle, note Jean-Michel Six, chef économiste Europe de Standard&Poor’s : « La rareté des biens à vendre, des taux d’intérêt extrêmement bas, la possibilité d’emprunter sur quarante ans et le transfert de métiers de la finance de Londres vers Genève, notamment dans le ‘trading’ des ‘commodities’. » Un des pays suscitant le plus de commentaires de la part des analystes est le Royaume-Uni. Dans la foulée de la faillite de Northern Rock mi-2007, les prix moyens du résidentiel dans le pays ont chuté de 25 % jusqu’en avril 2009. S’en est suivie pendant un an une reprise de 10 % et, depuis la fin de l’année dernière, un nouveau tassement des prix. Parmi les plus pessimistes, les analystes de Morgan Stanley anticipent un atterrissage en douceur tout relatif avec une baisse des prix de 10 % d’ici à la fin de 2012 justifiée par une distribution frileuse du crédit. Tout cela au niveau national. Car à Londres, c’est tout le contraire, notamment dans des quartiers comme Chelsea, St.John’s Wood, Regent’s Park, l’inflation galope : +33 % depuis 2009. A la rareté de l’offre s’ajoute une demande grandissante de la part d’investisseurs étrangers qui veulent bénéficier de la dépréciation de la livre de 20 % contre les autres devises.

Aides fiscales

La pénurie d’offre, c’est aussi le mal du marché français. « L’offre est structurellement insuffisante en Ile-de-France, mais aussi dans la France entière », explique Olivier Eluère, économiste à Crédit Agricole SA. « Sur la base de facteurs démographiques et sociologiques, le nombre de ménages augmente de 1,5 % par an, indique Jean-Michel Six. Pour répondre à cette évolution, il faudrait 500.000 mises en chantier chaque année. La dernière fois que la France a construit autant de logements, c’était en 1985. Or depuis le début de la crise en 2007, les mises en chantier se contractent, de 10 % en 2010 par exemple, amplifiant le déficit d’offre. » A contrario, la pénurie d’offre est un bon filet de protection contre une chute brutale du marché, ajoute l’économiste de S&P. Autre soutien incongru, les multiples aides fiscales qui constituent une hérésie dans un marché en haut de cycle. « A une offre basse et limitée, il convient enfin d’ajouter un effet valeur refuge, les investisseurs privilégiant l’immobilier au détriment des placements financiers », remarque Olivier Eluère. Pour l’économiste, les prix sont surévalués sur la base d’un taux d’effort théorique (voir le graphique ci-dessous) de 15 % en France et de 35 % à Paris. « Il y a une forme de bulle au sens où les prix sont surévalués, mais pas au sens classique de marché de spéculateurs avec ventes nombreuses, suroffre, rotation rapide et prises de risques élevées », estime Olivier Eluère.

Le consensus des économistes parie sur un ralentissement en douceur des marchés sur lesquels des excès sont constatés. Les hausses attendues des taux directeurs de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre devraient pouvoir calmer l’emballement des marchés résidentiels qui doit beaucoup aux politiques monétaires généreuses et aux injections massives de liquidités pour endiguer la crise financière. « Une hausse des taux d’intérêt est efficace lorsque les prix immobiliers sont élevés et la solvabilité dégradée », rappelle Olivier Eluère. Le contraire vaut aussi. La reprise surprenante du marché français l’an dernier doit beaucoup au repli du taux de référence de l’OAT (obligation assimilable du Trésor) sous le seuil de 3 % en milieu d’année. Bulle de crédit et d’endettement, bulle de prix, bulle de la demande : le risque grandit et les pays qui n’ont pas encore connu de crise immobilière se préparent des lendemains difficiles.

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