Table ronde - Les invités de L'Agefi - Version intégrale

« Il faut chercher du rendement sur des instruments plus risqués »

le 30/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Comment concilier les contradictions du marché entre recherche de rendements et de sécurité ? Cinq experts en gestion d'actifs se penchent sur le sujet.

Propos recueillis par la rédaction le 16 juin 2011

Participants :

Bernard Descreux, directeur de la gestion à La Banque Postale Asset Management 

Wilfrid Pham, directeur de la gestion actions chez Natixis AM 

Christian Rabeau, directeur général délégué d'Axa IM

Vincent Treulet, responsable de la stratégie de BNPP AM

Philippe Troesch, chief investment officer d'Aberdeen AM

L'Agefi Hebdo : Dans un contexte ô combien troublé, comment concilier rendement et recherche de sécurité ?

Christian Rabeau - Incontestablement, il y a un besoin de rendement. Dans les métiers d’assurances en général mais aussi pour les investisseurs institutionnels concernés par les logiques de retraite, de distribution de revenus réguliers, il y a des objectifs de rendement minimal à atteindre. De ce point de vue,  un environnement de taux bas n’a pas que des avantages. Lorsque les taux sont à un niveau historiquement faible comme ce fut le cas durant la crise financière (3%, voire moins , si l’on prend la référence allemande), et comme ce l’est encore aujourd’hui, il n’y a pas assez de rendement à distribuer à l’épargnant, sans parler du coût de fonctionnement de toute institution financière ; et si l’on ajoute pour certains clients la fiscalité patrimoniale, l’épargne n’est pratiquement plus rémunérée ! Ce qui compte, in fine, c’est bien sûr le rendement réel, qui est toujours légèrement positif, mais les taux bas, synonymes de désinflation heureuse, posent au gérant d’actifs et à l’investisseur des problèmes difficiles à régler sans prises de risques plus accentuées.

Par ailleurs, la nature du placement dit "sans risque" a changé. Ce qui a toujours été la référence pendant des dizaines d’années, notamment pour les réserves des sociétés d’assurances, c'est-à-dire l’emprunt d’Etat, reste théoriquement considéré comme le benchmark, mais la crise de la dette souveraine dans certains pays d’Europe ne permet plus, au moins temporairement, de considérer que tout emprunt d’Etat est "sans risque" ! Il faut donc aller chercher du rendement sur des instruments plus risqués, ce qui a aussi contribué à modifier la hiérarchie des rendements. Oui, nous sommes dans des exercices très contraints ! De plus, la réglementation Solvabilité II nous prive d’un certain nombre d’actifs sur lesquels était traditionnellement assise la recherche de la plus-value. Il faut donc aller trouver le rendement ailleurs…, notamment sur les actifs de crédit, ce que nous faisons depuis plusieurs années.  

Un groupe comme Axa affiche aujourd’hui une exposition au crédit qui représente la moitié environ de ses actifs de taux, qui eux-mêmes représentent plus de 80% des actifs des sociétés d’assurances du groupe. Ce n’est pas du tout l’allocation d’actifs que nous aurions eue il y a quinze, vingt ou vingt-cinq ans. Cela veut dire qu’aujourd’hui, nous sommes dans une situation assez atypique, où le rendement et la sécurité semblent s’optimiser davantage sur le crédit que sur le papier d’Etat. Il y a de nombreuses entreprises qui, aujourd’hui, ont un rating meilleur que celui des Etats, offrant paradoxalement un rendement supérieur à celui d’un emprunt d’Etat accompagné d’une sécurité de remboursement à l’échéance plutôt supérieure, même si, a priori, subsiste toujours pour une entreprise un risque de mortalité théoriquement plus élevé que pour un Etat capable de lever l’impôt ! Aujourd’hui les marchés financiers semblent préférer prêter à Coca-Cola qu’à l’Etat espagnol ou italien ! 

Dans cet environnement de taux bas - dont on peut attendre qu’ils remontent progressivement à partir du second semestre 2011 en Europe et en 2012 aux Etats-Unis -, nous maintenons aujourd’hui cette allocation, y compris sur le crédit high yield qui s’est parfaitement comporté lors de la sortie de crise en cours. Nous avons eu un supplément de rendement avec une sécurité très raisonnable de nos placements, que nous ne trouvons plus dans un certain nombre d’Etats souverains. Mais il faut faire attention car cette situation reste historiquement exceptionnelle !

Bernard Descreux - On trouve en effet la sécurité dans les actifs d’entreprises. Pas seulement dans l’obligataire, mais dans les actions ainsi que dans les rendements de l’action. Cela s’explique car manifestement, les entreprises ont fait des progrès, à l’inverse des Etats, dans le domaine de la flexibilité et de l’adaptation à l’environnement. C’est cela que je trouve intéressant dans la situation actuelle. L’intérêt est de ne pas se limiter uniquement aux obligations de plus haute qualité mais d’aller sur le haut rendement qui offre des caractéristiques différentes et intermédiaires avec les actions. Tout cela dans un mix qu’il faut faire varier au cours du temps selon l’évolution des primes de risque et des niveaux de marché. On est entré dans un monde que je qualifierais de tôle ondulée où il ne faut pas être trop gourmand mais savoir prendre ses profits sur les actions, revenir sur le crédit, et ainsi de suite pour lisser un peu le profil de risques. L’idée est de rester sur les actifs d’entreprises, y compris les midcaps et pas seulement les large caps. Il ne faut pas hésiter aussi à prendre des biais de sélection assez éloignés des indices et s’intéresser aux entreprises - même si on les paie un peu plus cher - qui savent profiter de positions privilégiées, soit sur une technologie, soit parce qu’elles ont une exposition sur la croissance des pays émergents. Je continue à adhérer au thème de la demande de ces derniers. Pas forcément au thème des actions émergentes, mais à celui de la demande des pays émergents et de la capacité des entreprises occidentales, européennes et américaines à en tirer parti.

L’autre intérêt que je vois à aller chercher des actions, c’est d’avoir le dividende, donc quelque chose qui est réel, qui est indexé. Quand vous parlez du couple rendement-sécurité, j'ajouterai un mot derrière rendement, c’est rendement "réel". Il ne faut pas oublier l’inconnue de l’inflation. Elle est présente aujourd’hui manifestement dans les pays émergents. Est-ce qu’elle va y rester confinée ? C’est difficile à savoir. Aujourd’hui, chez nous, on craint plus la déflation. Mais petit à petit, je pense qu’elle va ramper vers nos économies.

Vincent Treulet - Je suis plutot d’accord avec cette analyse, mais j’y apporterai deux nuances. La première est une conséquence de cette recherche de sécurité. Peut-être que ce qui caractérise le système actuel peut se traduire par une pénurie d’actifs sans risque au niveau mondial, à part le Bund allemand et quelques autres pays. Il existe un gap assez important entre la demande structurelle d’actifs sans risque et la quantité disponible, ce qui peut expliquer  aussi le niveau observé des taux d’intérêt. Ensuite par défaut, aux Etats-Unis ou en France par exemple, les taux sont à des niveaux très bas et avec lesquels, fondamentalement, on a du mal à être à l’aise. Ils s’expliquent notamment par une insuffisance en approvisionnement d’actifs sans risque. Il me paraît difficile d’avoir une lecture uniquement fondamentale au regard des niveaux actuels.

Deuxièmement, les actifs corporate sont-ils les nouveaux actifs sans risque ou constituent-ils une réelle alternative ? Je le pense fondamentalement mais le risque de cette approche a ses limites. Si, demain ou au-delà, des problèmes souverains importants commencent à s’étendre dans les pays du cœur de la zone euro ou aux Etats-Unis, les corporates, quels que soient les actifs, réagiront plus mal encore que la dette publique. Dans ce cas, on craint pour le système lui-même et, in fine, les quelques survivants seront plus les Etats que les entreprises.

Wilfrid Pham - Pour certains clients, la volatilité et les mouvements violents des marchés ne sont plus tolérables et acceptables. En fonction de l’horizon d’investissement et des pertes tolérées par les clients, les gérants vont devoir piloter avec davantage de réactivité le risque-rendement entre les différentes classes d’actifs. Aujourd’hui, il très difficile de se prononcer, pour les dix ou vingt prochaines années, sur la pérennité et la volatilité de telle ou telle classe d’actifs. Dans les modèles d’évaluation qu’on peut créer, il est parfois difficile d’évaluer le niveau des primes de risque et d’anticiper les bénéfices futurs des sociétés.

Concernant la sécurité des investissements, la volatilité et les baisses absolues des marchés, nous étions tranquilles avec les emprunts d’Etat. Aujourd’hui, nous ne le sommes plus. On peut avoir de la valeur, mais qui est complètement éteinte par les effets de liquidité. Cette recherche de sécurité, on ne l’a pas alors que les rendements sont très élevés. Il y a des risques de pertes énormes en situation de crise.

En tant que gérant d’actifs, nous devons proposer des solutions d’investissements. Sur les actions, nous devons chercher des thématiques telles que les pays émergents, les stratégies value, les secteurs exposés à l’agroalimentaire et à la qualité de la vie par exemple. Ces stratégies peuvent tirer leur épingle du jeu. Egalement, en gestion davantage quantitative et systématique, il existe des produits dont les volatilités «cibles» sont plus faibles, comme les minimum variance.

Il y a de l’intérêt aussi bien sur un aspect picking thématique et choix de valeur que sur le côté systématique, plus quantitatif sur lesquels on peut jouer sur le rendement et sur la recherche de sécurité.

Philippe Troesch - Je ferai deux remarques. Premièrement, j’ai l’impression que les actifs dits sécurisés aujourd’hui sont des actifs plutôt non productifs. Ce sont les matières premières, l’or, l’immobilier dans certains cas, même si ce n’est pas tout à fait vrai aux Etats-Unis. Il y a eu une espèce de transfert un peu inquiétant vers des actifs non productifs. On voit qu’ils apportent ou ont apporté une certaine sécurité à ceux qui les détenaient. Deuxièmement, le transfert de la sécurité dette publique vers la sécurité crédit accroît la vulnérabilité des portefeuilles à l’économie et à l’évolution économique. Aujourd’hui, on nous explique que les meilleurs placements, c’est peut-être de prêter à Coca-Cola plutôt que de prêter à l’Etat grec, mais en fin de compte, si on a une crise économique, on sera aussi vulnérable. Je ne suis pas sûr que ces transferts d’actifs vers les autres accroissent la sécurité. Je crois qu’il y a des momentums. La seule chose qui me gêne beaucoup, c’est que tout le monde fait la même chose au même moment. Donc quand il faudra sortir, tout le monde sortira en même temps et, finalement, on n’aura pas plus de sécurité.

Concernant les dettes publiques, on peut se poser des questions aujourd’hui On prête bien au Japon et, pour l’instant, ils ont toujours payé alors qu’ils sont à 200% ou 300 % de leur dette. Les Grecs ne paient pas, mais quand on regarde la structure de la dette publique, à partir du moment où elle est détenue à 70 % par des non-résidents, il y a un risque. En effet, si la dette est détenue par les résidents, le risque est moins élevé. La Grèce devait-elle faire partie de l’Europe ? C’est une grande question. La Grèce quelque part, c’était l’Argentine. Je ne sais pas si dans les années 90 ou 2000, on allait prêter à l’Argentine. Sous couvert de l’euro, on s’est mis dans une situation un peu plus compliquée en pensant qu’il n’y avait plus de risque sur les Grecs, les Irlandais, etc. Maintenant, lorsque vous prêtez à l’Allemagne, on ne peut pas dire que la dette publique allemande soit extrêmement vulnérable et dangereuse. Cela ne rapporte pas grand-chose, je suis d’accord. Là, il y a un problème de rendement pour les assureurs et pour les caisses de retraite, mais la sécurité de l’Allemagne est toujours avérée. Je ne vois pas de défaut de ce pays dans l’immédiat. Le défaut des Etats-Unis aujourd’hui, même s’il y a une dégradation de la note américaine, n’est pas également à l’ordre du jour. Il faut relativiser tout cela. Le changement dans les bilans des assureurs pour rechercher du rendement vers les corporates se retrouve dans certaines caisses de retraite qui commencent à élargir leurs placements vers le high yield. On a l’impression que cela arrive après la bataille. Ce sont les derniers venus. Est-ce que ce choix sécuritaire vers les corporates ne va pas être remis en question tout simplement parce que l’économie est moins forte ? On va probablement revoir un écartement des spreads. La difficulté aujourd’hui dans ce thème rendement-sécurité est qu’on voit des transferts sécuritaires vers des actifs qui ne sont pas du tout productifs et vers des actifs qui vont probablement devenir des actifs à risque.

Bernard Descreux - Je ne suis pas d’accord sur un point. Pour moi, ce qui est nouveau, c’est qu’aujourd’hui les Etats ont une préférence pour la croissance. On voit sur QE1 et QE2 (quantitative easing, NDLR) que, de toute façon, l’économie ne peut pas tomber parce qu’ils mettront l’oxygène et systématiquement ils dégraderont leur situation financière pour soutenir l’économie.

L'Agefi Hebdo - L’hypothèse d’une défaillance de la Grèce est maintenant retenue par 75 % des marchés. Est-ce susceptible d’approfondir les tendances actuelles qu’on vient de décrire ou est-ce qu’elle va nous faire changer de paradigme ?

Bernard Descreux - A mon avis, ce sera un soulagement.

Christian Rabeau - Qu’on en finisse !... 

Wilfrid Pham - C’est un peu masochiste. Plus le problème des dettes souveraines prendra du temps à être résolu, plus la douleur sera longue. Et les incertitudes continueront à s’empiler et ce n’est jamais bon pour les marchés.

Bernard Descreux - On est passé maintenant au-delà de ce que sont les taux de recouvrement probables. L’incertitude pénalise encore plus. Autant en sortir vite.

L'Agefi Hebdo - Les conséquences prévisibles en chaîne sont-elles de nature à bouleverser le paysage comme semble le craindre la Banque centrale européenne (BCE) ?

Bernard Descreux - Tout a été fait pour leur laisser le temps. Encore une fois, c’est la chronique d’une mort annoncée. On a dit à ceux qui ne pouvaient  pas supporter le choc de prendre leurs pertes quand le papier valait 80% ou 75 %. Les détenteurs d’aujourd’hui ne sont plus les détenteurs du printemps 2010. Même si la liquidité a été faible, le papier a tourné. Il y en a beaucoup déjà à la BCE. J’ose espérer que ceux qui étaient en risque ont fait le nécessaire et je pense qu’ils l’ont fait.

Vincent Treulet - Qu'un défaut soit absorbable, oui. Mais dans cette hypothèse, aucune banque grecque ne résisterait. On mesure bien l’exposition à la dette publique grecque parce que les banques ont communiqué sur le sujet, mais c’est tout le secteur privé qui représente une exposition assez anxiogène parce que mal mesurée aujourd’hui et qui peut signifier des pertes considérables également. Si elle fait défaut, la Grèce n’est pas pour autant tirée d’affaire... Le solde primaire est négatif, il n’y aura plus d’accès au marché. Si cela s’est fait contre les Européens, ils ne financeront plus. En somme, on se retrouvera dans une situation de crise extrême. Mais je crois que cela n’aura pas lieu. C’est pour cela que je n’y vois pas un soulagement.

Christian Rabeau - Je pense effectivement qu’il y aura un partage de la charge. Tout le monde participera d’une manière ou d’une autre. Mais il y aura une modification de la gouvernance européenne après cet épisode douloureux. Le  financement des Etats en sera sans doute affecté car leur niveau d’endettement, comme celui des entreprises, sera désormais davantage surveillé. En revanche souhaiter que la Grèce sorte de l’Europe paraît déraisonnable. Les menaces de sortie volontaire ou provoquée font sans doute partie de la négociation en cours mais les partisans de la sortie, qu’ils soient créanciers ou débiteurs, n’imaginent pas bien les conséquences durables d’une telle décision ! Cela n’aura pas lieu, selon moi, car le coût en serait terrible.

En revanche, il faut trouver une solution de compromis nécessairement insatisfaisante. Il faut prendre des précautions juridiques, politiques, financières, et plus encore langagières : ne pas parler de défaut, plutôt de «reprofilage»…, mais cela y ressemble ! Tout gérant de taux sait bien que si le débiteur n’est pas là, le jour prévu, pour payer le coupon ou rembourser le capital prévu, il se met "en défaut". Quelles solutions envisager ? Est-ce que les grandes banques européennes "rouleront" leurs emprunts ?  Je ne pense pas qu’elles auront un grand choix. La BCE pourra-t-elle refuser d’acheter la dette ainsi déclassée ? Son président est dans son rôle en s’y opposant mais il devra aussi, statutairement,  mettre en œuvre la politique du Conseil des ministres européen ! Comparaison n’est pas raison mais nos équipes de recherche ont étudié de près la crise qui avait opposé le chancelier Helmut Kohl au président de la BundesBank Karl-Otto Poehl lors de la réunification : c’est très naturellement le politique qui l’avait emporté sur le technique lorsqu’il a fallu fixer la valeur de l’Ost-Mark ; le chancelier Kohl, qui savait parfaitement que l’économie de l’Allemagne de l’Est n’était pas au niveau de celle de l’Ouest, ne pouvait pas dire aux nouveaux citoyens de la république fédérale d’attendre trente ans de plus pour rejoindre le niveau de vie de leurs compatriotes ! C’était  politiquement impensable.

Philippe Troesch - Il ne faut jamais oublier que cela a coûté très cher à l’Allemagne. Il n’y avait pas de croissance, pas de consommation. Les Allemands, ayant déjà payé pour les Allemands, en ont pris pour vingt ans. Est-ce qu’aujourd’hui les Européens veulent en prendre pour vingt ans ? Mais il y a les trois pays, la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Est-ce qu’on est prêt à en prendre pour vingt ans et dire qu’on arrête la consommation et qu’on va économiser pour payer ? Cela va être la question des élections. Les Allemands en tout cas vont poser cette question.

Christian Rabeau - La question sera posée mais on aboutira à un compromis. Quelle est la part du commerce allemand avec la Grèce, l’Espagne, le Portugal, l’Italie... ? Elle est considérable. L’Allemagne ne vend pas ses machines-outils uniquement en Europe de l’Est ! Elle vit du commerce européen et ne peut guère s’en passer. Mais la contrepartie de cette crise, c’est peut-être vingt ans de croissance très faible. On sera obligé de subir une croissance médiocre à cause de la charge de cette dette. Et il y aura probablement un peu plus d’inflation sans pour autant redouter un retour de la stagflation. Mais la tentation inflationniste qui apparaît ici ou là nous semble aussi peu opérante : dans la mesure où la dette n’est plus détenue essentiellement par les résidents, il est très difficile d’organiser une inflation "de confort" ! L’internationalisation de la dette ne permet plus de décider subrepticement de «laisser filer» l’inflation pour réduire la dette car la sanction sur les marchés serait très sévère. Comment convaincre des gérants de portefeuille non européens, aux Etats-Unis, au Moyen-Orient ou en Asie, que la France a besoin, pour que sa dette soit moins lourde, d’un peu d’inflation, d’un peu d’indexation dont on sait que la mécanique est difficilement contrôlable une fois celle-ci enclenchée. Immédiatement, la défiance s’installerait, les agences de notation réagiraient, le de-rating  nous conduirait à émettre plus cher ! Le cercle vicieux serait vite dangereux. Oui, je pense que cette dette ne sera pas effacée et qu’elle sera payée collectivement, probablement un peu plus par le fonctionnaire grec que par la banque française ou allemande, mais un peu par tout le monde.

L'Agefi Hebdo - Quand on voit les montants, cela va se traduire par une augmentation générale de la dette publique en Europe...

Christian Rabeau - Certainement, mais en Grèce, la Fonction publique perdra peut-être 20 % de ses effectifs.

Bernard Descreux - Dans une zone monétaire, puisqu’on ne peut pas dévaluer, la solution est celle que les Allemands ont suivie, la pression sur les salaires. C’est faire baisser les salaires à un niveau compatible à la productivité.  Mais cela entraînera une croissance très faible.

Christian Rabeau - Effectivement, la croissance sera très faible. C’est très difficile d’avoir un supplément de croissance.

Philippe Troesch - Est-ce que cela a un coût politique acceptable ? Je n’en suis pas sûr. Pas aujourd’hui. 

Christian Rabeau - Il y a deux tentations : le rejet des politiques en place et l’inclination vers les extrêmes d’une part, la tentation de l’isolement d’autre part ! Les deux sont économiquement et politiquement aussi dangereuses l’une que l’autre…

L'Agefi Hebdo - Quel scénario retenez-vous ?

Vincent Treulet - Concrètement, quelque chose d’assez proche. Il faut écarter un peu par principe les scénarios très durs parce que c’est l’intérêt bien compris de toutes les parties prenantes. En termes de calendrier, je ne crois pas non plus qu’on soit sur le point de voir un dénouement final à cette affaire. On va mettre en place des mesures en dernière minute pour reporter le problème en 2012 ou 2013. Ce sera le moment où on va vraiment s’attaquer au problème. Faut-il le prendre comme une bonne nouvelle ?

L'Agefi Hebdo - Pourquoi 2012 ou 2013 serait-t-il le bon moment ?

Vincent Treulet - Parce qu’on ne peut pas le faire tout de suite. Pour deux raisons : tout d’abord, laisser arriver un certain nombre de dettes à échéance et aussi laisser le temps aux Etats de mettre en place des mécanismes. Aujourd’hui, ils sont discutés mais dans la précipitation, ce qui est assez difficile. Je dis fin 2012, mais c’est une estimation. C’est une échéance plus longue. D’ici là, ce sera difficile de ramener le solde primaire du budget grec à l’équilibre. Il faudrait un miracle par rapport à ce qu’on peut projeter aujourd’hui. Il ne sera pas beaucoup plus pertinent pour la Grèce de faire défaut à ce moment-là. En revanche, ses partenaires auront pu préparer l’échéance et un peu mieux la répartir.

Bernard Descreux - Concernant la dette grecque, je pense que les gouvernements et la banque centrale vont tout faire pour que cela ne soit pas assimilable à un événement de crédit. Là aussi, c’est une question de principe. Le marché des CDS (credit default swaps, NDLR) amplifiait l’anxiété et la diffusait, il faut éviter que ceux qui s’y sont adonné en tirent un profit. Je pense qu’ils vont en discuter énormément avec les agences de notation pour voir comment "packager" la proposition de reprofilage de telle manière que ce soit suffisamment volontaire pour ne pas être assimilé à un événement de crédit. J’y crois très fortement. Ils ne veulent pas faire un chèque ou être dans la situation de la Banque d’Angleterre en 1992 où, à la fin, on fait gagner un milliard aux spéculateurs. Je pense qu’il y a un consensus politique. Pour la mise en œuvre, je ne suis pas dans le secret des discussions avec les agences. Mais il faut qu’ils trouvent quelque chose comme cela.

Philippe Troesch - Je suis assez d’accord sur le fait qu’ils n’ont pas envie que les spéculateurs gagnent de l’argent. Ils vont essayer de trouver un moyen pour ne pas avoir un vrai défaut de crédit. Est-ce qu’ils vont y arriver ou non, c’est un autre sujet. Est-ce que ce sera considéré comme tel dans les comptabilités des institutionnels ? Est-ce que ceux qui détiennent ces obligations seront obligés de provisionner ? Je n’ai pas la réponse aujourd’hui. Ce qui me gêne beaucoup dans le scénario du soutien, c’est le risque de déflation en Europe. C'est-à-dire que le coût soit tel qu’on se retrouve comme l’Allemagne dans les années 90 ; à ce moment, cela se traduira par des Bourses en Europe qui ne seront pas en forme du tout. On va avoir des marchés actions qui vont fléchir. Est-ce que c’est tolérable et acceptable ? Je ne sais pas. Les Allemands ont été assez disciplinés parce qu’ils aidaient les Allemands. Est-ce que les Européens sont capables de dire qu’ils vont se serrer la ceinture pour payer pour les Grecs, les Portugais et les Irlandais ? J’ai un doute. On n’est plus dans l’économie, on n’est plus dans le rationnel. On est dans l’irrationnel politique. Il faut trouver un moyen de s’en sortir. Encore une fois, il y a des élections qui vont arriver, ce sera, en tout cas outre-Rhin, un thème de campagne important.

Wilfrid Pham - La croissance faible est un scénario très probable pour les prochaines années. Aujourd’hui, la part de l’Europe dans la richesse globale n’est plus la même que lorsque l’Union européenne avait été créée. Ses partenaires commerciaux ont aussi changé. Il existe désormais des puissances financières mondiales qui sont interdépendantes de l’Europe comme la Chine, ou le Brésil… La Chine a acheté de la dette grecque sur les derniers mois. Elle a désormais d’énormes réserves en devises et en or. Il y a quand même des puissances économiques et financières externes qui peuvent aussi participer à un type de sauvetage. On a entendu parler de «chronique d’une mort annoncée», mais nous espérons qu’un grand pansement sera suffisant avec une collaboration efficiente entre les organismes nationaux et supranationaux. Ces derniers achèteraient la dette publique détenue par le secteur privé. Par ailleurs, cela fait plus de deux ans que les institutions financières remontent leur ratio Tier one afin de se prémunir contre des write-off inattendus.

L'Agefi Hebdo - On peut donc se préparer à une remontée des ratios de solvabilité...

Wilfrid Pham - Oui, certainement. Par conséquent, on aura probablement un assèchement du crédit et des taux qui vont monter de manière très forte. C’est probablement ce qui a été observé au début des années 90, où le niveau des taux d’intérêt était très élevé et a cassé la croissance.

Philippe Troesch - Je voudrais poser une question, car je n’ai pas forcément la réponse. Est-ce qu’il est vraiment nécessaire que tous ces pays qui ont besoin d’exporter et d’avoir une croissance, notamment la Grèce, le Portugal, et même l’Espagne, vivent avec une monnaie allemande ? En effet, l’euro est aujourd’hui une monnaie allemande. Là aussi, il y a un problème à la base. C’est ce que j’appelle la théorie du café. Est-il normal que vous payiez un café à Athènes plus cher qu’à Paris ? Le tourisme, c’est 30 % du PIB en Grèce. Depuis quelques années, il y a moins de touristes et de gens qui vont en Grèce. C’est aussi la question : sur quoi vont-ils baser leur croissance économique ? Je ne suis pas sûr que leur intérêt, sauf peut-être pour acheter des Mercedes, soit de rester dans l’euro.

L'Agefi Hebdo - Si on retient l’idée d’une restructuration sans événement de crédit, on en tire la conclusion qu’il y aura une longue période de croissance lente et de déflation. Comment dans ces conditions, la BCE peut-elle en même temps parler de remonter ses taux d’intérêt ?

Bernard Descreux - Elle ne remonte pas ses taux d’intérêt. Elle les normalise. Elle revient à des niveaux bas normaux. C’est sémantique.

Wilfrid Pham - Si la croissance et la gestion de la dette publique tournent mal, alors la BCE doit maintenir sa capacité à réagir en injectant des liquidités dans le système économique. C’est précisément une arme tactique. La remontée récente des taux directeurs donne à la BCE la possibilité de les baisser par la suite, en cas de besoin.

Vincent Treulet - Il est fort possible qu’on prenne l’inflation comme motif car c’est son mandat. La réelle volonté est plus de normaliser la situation pour recréer des marges de manœuvre. Un bémol sur la croissance de la zone euro, qui ne va pas forcément s’accélérer très au-delà en moyenne de ce qu’elle est aujourd’hui. Ce qui justifierait une remontée des taux à court terme.

Bernard Descreux - Par ailleurs, c’est un moyen de rappeler aux politiques qu’eux-mêmes ont un agenda à tenir en termes de réformes.

Vincent Treulet - Essayons d’anticiper sur les six à douze mois pour la BCE. Il n’y a pas beaucoup d’inflation en zone euro, c’est essentiellement les prix des matières premières qui viennent gonfler les chiffres.. Si les prix du pétrole arrêtent de monter, voire baissent, le taux d’inflation va chuter en dessous de l’objectif de 2 %. Dans ce cas, quel sera l’argument de la BCE pour dire attention au risque inflationniste ? Avec une croissance faible et une inflation en dessous de 2 %, ce ne sera pas facile. C’est pour cela que la BCE va sans doute normaliser ses taux d’intérêt, mais nous ne pensons pas que l’on se dirige vers un cycle de remontée des taux d’intérêt qui ressemble aux précédents. C’est moins rapide. L’image très orthodoxe, voire de dureté, de la BCE ne correspond pas toujours à la réalité. Elle s’est montrée pragmatique, très flexible, mais il y a beaucoup de discours. C’est normal pour une banque centrale de préserver sa crédibilité à long terme. Mais en fait, on le voit depuis le début de cette crise, avant même de suivre son mandat sur l’inflation, la BCE suit un autre mandat implicite qui est d’aider la zone euro à tenir le coup. Un certain nombre de mesures prises l’indique telle que l’achat de la dette publique, mesure qui aurait paru impensable il y a trois ans.

Christian Rabeau - La BCE reste une institution jeune, qui a sa crédibilité, non pas à construire, car elle l’a construite, mais à maintenir. Elle n’a pas derrière elle un siècle d’existence lui permettant de s’adapter aussi facilement à la conjoncture et sa mission n’est pas celle de la Réserve fédérale. Elle est obligée de tenir un discours ferme. Il s’agit de remonter les taux d’intérêt à un niveau plus normal, probablement aux environs de 2 %. Nous envisageons une perspective d’aplatissement de la courbe. On ne voit pas une grande translation des taux d’intérêt sur toute la courbe avec remontée violente des taux. Ceux-ci reviendront à un niveau historiquement plus normal. Quand on regarde sur une longue durée, il faut remonter loin pour voir des taux de banques centrales à 1 ¼ ! C’est bien une situation exceptionnelle de crise dont la BCE souhaite sortir aussi vite que possible, ne serait-ce que pour retrouver les marges de manœuvre dont on a parlé.

Vincent Treulet - Aujourd’hui, en zone euro, le facteur limitant de la croissance, ce n’est sans doute pas les taux courts. Toutes choses égales par ailleurs, monter les taux courts cela n’aide pas la croissance, c’est sûr, en particulier dans certains pays périphériques où il y a une sensibilité aux taux courts qui va être plus forte. Le facteur limitant de la croissance n’est pas les taux d’intérêt, c’est la volonté des entreprises d’investir.

L'Agefi Hebdo - Pour en revenir à notre thème, est-ce vous allez être obligés, dans les quelques années qui viennent, de raisonner essentiellement sans la dette publique des pays développés ? Je pose la question d’une façon un peu provocante. Alors que c’était une classe d’actifs majeure, vous avez aujourd’hui cité un pourcentage d’allocations sur les dettes d’entreprise qui atteint des niveaux tout à fait remarquables et qui aurait été à l’époque pris par la dette d’Etat, c’est évident.

Bernard Descreux - Il y a une première réponse qui est de dire que les réglementations prudentielles, que ce soit Solvabilité II ou Bâle III, sont restées dans l’ancien paradigme.

L'Agefi Hebdo - Comment faire du rendement alors que les Etats restent dans une logique de sécurité absolue ? C’est bien cela le sujet, avec Solvabilité, Bâle, c’est vraiment de la sécurité des épargnants, des banques. Tout doit être absolument et totalement sécurisé, avec des confinements, etc.

Bernard Descreux - La réponse, ce sont les emprunts d’Etat, mais la réglementation est obsolète.

Vincent Treulet - D’un point de vue théorique, je ne crois pas du tout que d’autres actifs puissent à long terme remplacer les dettes d’Etat comme étant les actifs les moins risqués. Certes, nous sommes dans un monde complexe. Tout n’est pas géré par des Etats, mais le cadre économique, l’agent en dernier recours reste l’Etat, plus que jamais. On l’a vu avec cette crise. Je ne vois pas du tout les entreprises remplacer à long terme les Etats, justement parce que c’est eux qui tiennent le cadre... La réglementation va dans ce sens ; elle est sans doute à contre-temps et critiquable à bien des égards dans sa philosophie parce qu’elle s’appuie trop sur ce qui s’est passé ces deux dernières décennies. Pour autant, je ne vois pas de changement possible de ce cadre. D’autant plus qu’il y a une pénurie d’actifs sans risque, si on enlève les Etats. Ne serait-ce que par défaut, et nécessité faisant loi, cela va rester le pilier et être considéré comme l’actif sans risque dans les allocations.

L'Agefi Hebdo - Cela le restera ?

Vincent Treulet - A défaut de trouver quelque chose pour le remplacer... Je ferai une remarque. Aujourd’hui ce débat est exacerbé par la situation de la Grèce et le fait qu’elle occupe l’actualité. Cela dit, pour les quelques mois qui viennent, ce n’est pas véritablement en Grèce que va se jouer la direction des marchés mondiaux qui sont quand même corrélés. Il y a d’autres problématiques plus importantes, comme la croissance américaine. Le sujet de la dette publique ne doit pas être dramatisé. Les grands émetteurs publics de demain seront aussi des pays émergents qui n’ont pas du tout de problèmes de ratio de solvabilité propres aux pays développés. Les grandes économies, Etats-Unis, Allemagne, France, Benelux, etc. sont sous contrôle en termes de ratio d’endettement public. Il faut surveiller, il y aura des mesures à prendre, cela implique sans doute une croissance faible. Aujourd’hui, à ce stade, il faut résister à la tentation de dramatiser la question de la dette publique. Elle est effectivement très aiguë dans certains pays périphériques fragiles. On a parlé des évolutions que cela peut avoir, mais il ne faut pas non plus rejeter toute la thématique à cause de cela.

L'Agefi Hebdo - On considère donc la dette d’un pays globalement, dans ses différentes composantes...

Bernard Descreux - On doit considérer la dette d’Etat, les dettes territoriales et du secteur bancaire ensemble.

Christian Rabeau - On voit bien que la perception de la France par les marchés prend de plus en plus en compte sa dette sociale.

L'Agefi Hebdo - Elle l’est dans Maastricht de toute façon...

Christian Rabeau - Bien sûr ! Mais dans la perception des populations, cela prend de plus en plus d’importance. Je crois effectivement qu’on ne va pas sortir de la classe d’actifs des emprunts d’Etat. Mais on a déjà eu d’autres périodes dans l’histoire où il n’était pas si sûr que cela de détenir des emprunts d’Etat.

L'Agefi Hebdo - Aujourd’hui, quel pourcentage représentent-elles dans vos allocations ?

Christian Rabeau - La moitié de notre partie taux, qui elle-même fait 82% du total de nos actifs, soit 44 %. du total environ.

Bernard Descreux - Pour revenir au thème rendement et sécurité, la difficulté que nous rencontrons est que la réponse, tant sur le plan du rendement que de la sécurité, n’est pas la même qu’on regarde à court terme ou à long terme. En effet, nous gérons différents types de portefeui

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