Les invités de L'Agefi - Table ronde (version intégrale)

« Il faut changer radicalement de modèle de gouvernance en Europe »

le 21/06/2012 L'AGEFI Hebdo

La politique macroéconomique européenne est au cœur du débat d'idées auquel se livrent cinq professionnels de la gestion d'actifs.

Propos recueillis par la rédaction le 6 juin 2012

Participants :

Didier Borowski, responsable de la stratégie taux, changes et volatilité chez Amundi

Christian Dargnat, CEO de BNP Paribas Asset Management

Jean-Marie Mercadal, directeur général délégué en charge des gestions chez OFI AM

Antoine de Salins, directeur des gestions chez Groupama  AM 

Philippe Troesch, président du directoire de Meeschaert AM

L'Agefi Hebdo - Le débat se déplace en Europe pour le soutien à la croissance. Cela va même au-delà de la simple politique de réglage macroéconomique car cela va toucher bien plus d’aspects, notamment les aspects de régulation bancaire. S’agit-il d’un vrai changement ou d’un simple habillage et quelles sont les conséquences de cette modification du débat autour de la crise de la zone euro sur les marchés, la politique d’allocation d’investissement ?

Antoine de Salins - La croissance européenne est un peu en apnée. Etant en récession, nous avons la tête sous l’eau, et comme un nageur qui a les «boulets» espagnol et italien aux pieds, pour ne pas parler des autres, la croissance européenne hésite à descendre un peu plus au fond ou éventuellement rà emonter. Je passe sur les indicateurs techniques que nous avons tous en tête, notamment l’enquête de confiance de la Commission européenne de la semaine dernière qui est très mauvaise, en particulier sur les pays périphériques qui reviennent à leur niveau de 2009. S’agissant de l’Italie, elle est très proche du Portugal et de la Grèce. Cela montre l’amplitude du choc de confiance. Au-delà du réglage de politique macroéconomique qu’il faut modifier, c’est d’abord un choc de défiance généralisée qu’il faut essayer de traiter pour restabiliser un peu le système. Pour ce faire, il faut trouver des solutions à la fois de moyen et long terme pour redonner une assise crédible au «système» et de court terme pour traiter les problèmes les plus urgents qui sont d’un côté la Grèce - mais l’Union européenne n’a pas toutes les cartes en main car une partie des réponses appartient aux Grecs eux-mêmes - et de l’autre la situation du système bancaire espagnol. Comment trouver à très court terme les 50 à 60 milliards d'euros dont il a besoin pour la recapitalisation immédiate qui, si possible, ne passent pas par le canal des dettes publiques espagnoles, mais qui sont directement de la «fresh money» ? En fait, le débat de politique économique doit répondre à trois questions. La première : l’Europe est-elle capable de mettre en place une stratégie commune en matière de réformes structurelles, c'est-à-dire une politique de l’offre ? Cette question s’adresse en particulier à notre pays : la France va-t-elle ou pas, compte tenu de la nouvelle donne politique, rejoindre ce qu’il faut bien appeler un consensus parmi les grands pays de la zone euro ? Quand on regarde dans le détail les mesures Monti et Rajoy, sans parler de ce qui a été fait par l’Allemagne ces dix dernières années, on voit bien que, s’agissant que la flexibilité des grands marchés de biens et de services, sans parler du marché de l’emploi, il y a un consensus européen. Rester en dehors de  cette stratégie de réformes structurelles reviendrait à prendre le risque d’accroître dans la durée les divergences réelles qui ont tant fragilisé l’euro depuis dix ans.

La deuxième question concerne le réglage du policy mix au sein de la zone européenne. La doctrine «MerKozy» est derrière nous. Il est clair que les pays les plus fragiles sur le plan budgétaire ne tiendront pas leurs objectifs, même ceux récemment réduits comme celui de l’Espagne (5,2% de déficit en 2012). La Commission, dans ses prévisions du mois d’avril pour cette année et l’an prochain, l’a implicitement reconnu. Cela signifie que va probablement être mise en place, lors du sommet européen de la fin du mois, une solution très proche de celle trouvée en 1997 au moment où on avait exactement le même type de débat lors de la finalisation de l’entrée dans l’euro. L’accent ne sera plus mis sur l’atteinte rigide de soldes budgétaires nominaux indépendamment de la croissance, mais sur un cheminement d’amélioration des soldes structurels, ce qui revient à tenir compte de la position de chaque pays dans le  cycle économique. Cette question est posée à l’Allemagne : va–t-elle comprendre qu’il faut modifier un peu le curseur dans la trajectoire de retour à une plus grande soutenabilité budgétaire ? J’ai tendance à être optimiste sur ce point mais à la condition que le Traité budgétaire soit rapidement ratifié.

La troisième question est plus collective même si l’attitude allemande sera cruciale. A court terme, est-ce que les Européens vont pouvoir, dans la perspective du sommet des 29-30 juin, après les résultats des élections grecques dont on connaît l’importance, identifier et s’accorder sur les bons pare-feux, permettant de stabiliser le système et de gérer la «contagion grecque», de réintroduire la confiance, d’offrir une vision à moyen terme au marché, ce qui permettrait de réduire la pression sur les taux longs des pays les plus fragiles ?

Jean-Marie Mercadal - Nous avons le sentiment que la logique allemande touche à sa fin. Vouloir imposer des déficits zéro en quelques années à des pays qui sont assez laxistes depuis longtemps, notamment la France, est impossible. Arriver à une discipline budgétaire trop stricte, arriver à la règle d’or trop rapidement est impossible. Même les Allemands s’en rendent compte. Ils ont donc le choix, soit quitter la zone euro, mais on voit bien qu’ils comprennent que cela peut leur coûter très cher, soit - et cela paraît plus vraisemblable - ils vont comprendre qu’il faut se donner du temps et faire un peu comme les Américains qui se sont donné dix ans pour revenir à l’équilibre budgétaire et qui ont des déficits largement supérieurs aux nôtres. Les Allemands vont donc mettre de l’eau dans leur vin, accepter des politiques de croissance ciblées sur des project bonds. Aujourd’hui, l’Europe doit être créative pour sortir de l’impasse dans laquelle elle est. Je pense que les Allemands ont compris qu’il fallait aller dans cette voie. Le marché attend des signaux pour repartir assez positivement dans le bon sens. En effet, il y a de la valeur dans les entreprises, dans certaines obligations européennes. On attend de l’Europe des solutions. Il faut faire preuve de créativité. De nombreuses pistes sont exploitées. Il y aura le MES (Mécanisme européen de stabilité), bientôt mis en place, on a évoqué des project bonds. Quant aux Eurobonds, les Allemands n’en veulent pas. Je crois qu’ils sont dans le vrai parce que, a priori, il n’y a pas de raison qu’ils soient caution de tout le monde. En revanche, il y a des idées nouvelles qui apparaissent avec des dettes core européennes jusqu’à 60 % du PIB pour chacun des pays. Le surplus serait une espèce de dette mutualisée. Tout le monde réfléchit en ce moment. Encore une fois, les marchés vont beaucoup plus vite que les politiques qui n’ont rien fait pendant longtemps. Aujourd’hui, les politiques ont compris qu’il fallait changer, notamment l’Allemagne. De ce point de vue, il y a des motifs d’espoir. Le pire n’est pas forcément certain. Tout miser aujourd’hui en matière d’investissement sur un scénario catastrophe est peut-être risqué.

L'Agefi Hebdo - Quel signal venant de l’Allemagne vous paraîtrait un vrai changement profond ?

Jean-Marie Mercadal - Ce qui complique un peu la donne c’est qu’on se trouve dans des périodes électorales. En Allemagne, les élections auront lieu l’an prochain ; cela va peut-être différer les décisions. Mais on a le sentiment que les Allemands comprennent qu’il faut changer de voie et ne pas rester sur une voie trop orthodoxe. Le parti de l’opposition est sur cette ligne et, a priori, il est plutôt en train de monter dans les sondages et a gagné lors des récentes élections en Allemagne. On peut dire aussi que les banques allemandes sont pas mal engagées sur l’Europe. Donc les Allemands ont intérêt à changer un peu de voie ; je pense qu’ils l’ont compris.

Didier Borowski - On a évoqué en introduction la situation conjoncturelle européenne avec notamment l’ampleur de la divergence des cycles des pays de la zone euro. Pour être un peu provocant, je dirais que si aujourd’hui on n’avait pas l’euro, il ne viendrait à l’idée de personne de créer la monnaie unique tant les divergences de cycles au sein de la zone euro sont importantes. Cela ne signifie évidemment pas qu’il faut sortir de la zone euro, mais bien au contraire qu’il faut changer radicalement de modèle de gouvernance pour la rendre viable. Alors le changement de politique macroéconomique est-il fondamental ou cosmétique ? J’ai envie de dire qu’on n’a pas vraiment le choix. Dans le sens que seul un changement radical d’approche de politique macroéconomique (et de gouvernance) permettra à la zone euro d’être une zone pérenne. On le sait, la zone euro souffre d’un modèle institutionnel incomplet, c'est-à-dire qu’une union monétaire sans budget fédéral ou sans possibilité de mutualisation des dettes (sous une forme ou sous une autre) est vouée à l’échec. Il y a quelque chose d’incomplet dans le modèle actuel (qui a prévalu depuis la naissance de l’euro). Cela a été dit et répété par de très nombreux économistes et on a constaté dans les faits qu’on ne résistait pas à l’épreuve d’une grande crise. Par conséquent, il faut accélérer le changement, passer à une dimension supérieure. En pratique, il va falloir changer et coordonner davantage les politiques macroéconomiques. Il va falloir probablement innover. Parmi les instruments d’innovation, on en a plusieurs à notre disposition aujourd’hui. On a fait des progrès, au fil du temps, qui sont assez spectaculaires avec les crises qu’on connaît depuis deux ans et notamment depuis l’été 2011. Mais c’est toujours l’histoire du verre à moitié vide et à moitié plein. La mise en place, dans quelques jours, du Mécanisme européen de stabilité - qui sera un pare-feu potentiellement très puissant - nourrit tous les espoirs. Pour répondre à la question que vous posiez sur ce qu’on pourrait attendre éventuellement de l’évolution de la vision politique des autorités allemandes, il y a, entre autres, l’octroi d’une licence bancaire à ce Mécanisme européen de stabilité. Elle permettrait de démultiplier sa force de frappe grâce à la possibilité, qui lui serait ainsi donnée, de se refinancer auprès de la Banque centrale européenne (BCE). On sait que les autorités allemandes bloquaient sur cette proposition. Mais cela peut changer !

L'Agefi Hebdo - Je ne sais pas si c’est compatible avec la Constitution allemande...

Didier Borowski - Si, c’est compatible. Ce qui ne l'est pas, c’est que la BCE puisse acheter sur le marché primaire des dettes souveraines. Le fait que le Mécanisme européen de stabilité ait une licence bancaire et qu’il puisse aller se refinancer auprès de la BCE ne pose aucun problème sur le plan constitutionnel. Ceci dit, les  autorités allemandes, on le sait, étaient très rétives à ce type d’évolution au moment de la crise de l’automne 2011. Ce serait un signal particulièrement fort. J’observe que l’opposition des autorités allemandes à ce projet, qui étaient très forte à la même période, n’est plus mentionnée aujourd’hui.

Les Allemands rejettent toujours frontalement à court terme les Eurobonds, mais de toute façon, personne n'y voit une solution à la crise à court terme. On ne parle plus d’accorder une licence bancaire au Mécanisme européen de stabilité. Mais c’est peut-être parce qu’on en discute qu’on n’en parle plus. C’est peut-être une option qui est sur la table.

En termes de politique macroéconomique, on a parlé d’une chose très importante, ce sont les cibles de déficit. Il va falloir aussi sortir de la logique des cibles. Il n’y a en effet rien de plus contre-productif. On redécouvre aujourd’hui la problématique des politiques budgétaires procycliques. Forcer des pays très intégrés commercialement à mener simultanément des politiques budgétaires restrictives, c’est se condamner à l’échec. On l’a vu en Grèce, c’est ce qu’on voit en Espagne. La logique des cibles trop rigides à court terme condamne un pays à ne pas les atteindre. On rentre alors dans le cercle vicieux dans lequel les marchés sont déçus, le pays - sous pression des marchés - mène une politique d’austérité encore plus prononcée, ce qui dégrade sa conjoncture et l’empêche au bout du compte d’atteindre sa cible. C’est un cercle vicieux infernal. Il faut absolument le briser. Cela ne veut pas dire sortir de l’austérité budgétaire, mais simplement abandonner la logique nominale de «la cible à atteindre l’an prochain» et dessiner plutôt une perspective crédible. Il faut regarder les choses en tendance et probablement retenir des règles d’or assouplies. Il faut certes faire de l’austérité budgétaire, mais la faire dans la durée. Il faut que le processus soit crédible. Il faut donc probablement inscrire quelque chose dans la Constitution. Il va falloir innover de ce côté car rien n’est encore très satisfaisant. Et ce d’autant plus qu’en termes de policy mix, les marges de manœuvre sont extrêmement réduites aujourd’hui dans la zone euro. C’est la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale que les pays européens, et plus généralement les grands pays avancés, manquent à ce point d’outils de stabilisation macroéconomique, sauf à croire que l’on puisse étendre les bilans des banques centrales de façon infinie. On est quasiment en politique de taux zéro. C’est la fin des politiques budgétaires contra-cycliques parce qu’il y a cette nécessité de désendetter les Etats. Cela veut dire que, faute de munitions, on ne pourra plus absorber sans douleur les chocs externes, auxquels nous aurons forcément à faire face dans les années qui viennent.

Pour répondre à votre question, soit on fait maintenant des changements de politique macroéconomique, et on opte pour des instruments de mutualisation des dettes - et pas nécessairement les Eurobonds tout de suite - mais pour une forme de mutualisation des dettes, soit on ne change pas les politiques macroéconomiques. Mais il faut voir les choses en face, si on ne le fait pas, la zone euro dans sa forme actuelle finira d’une façon ou d’une autre par éclater. Le modèle actuel est hautement instable. Soit les autorités européennes parviennent à se mettre d’accord pour des changements radicaux avec des réformes structurelles et dressent une perspective, soit on ira de façon quasi certaine vers un éclatement de la zone euro. C’est un vrai moment de vérité pour l’Europe. Et on ne pourra pas attendre les élections de l’an prochain en Allemagne pour avancer. Le temps presse.

L'Agefi Hebdo - L’attitude actuelle du gouvernement allemand ne lui rapporte aucun bénéfice en termes électoraux. Ils sont obligés d’en tenir compte...

Philippe Troesch - On est déjà plus en avant dans le cycle. C’est intéressant de voir le bank run (panique bancaire, NDLR). Les Espagnols ne sont pas partis uniquement parce qu’il y a une défiance vis-à-vis de leurs banques, mais parce qu’il y a un risque d’éclatement de l’euro. J’ai rencontré il y a peu une entreprise espagnole qui m’expliquait qu’elle avait placé un tiers de sa trésorerie en Allemagne puisqu’elle avait connu le phénomène argentin. Elle s’est dit qu’elle ne voulait pas se faire prendre par une sortie de l’Espagne de l’euro. Aujourd’hui, on sait que les banques espagnoles sont en faillite. Il faut appeler les choses par leur nom. On sait que si ces banques font défaut, c’est toute la zone qui fait défaut. L’engagement des banques françaises c’est 100 milliards d'euros. On sait aussi que les Etats ne suffisent plus à garantir ce fameux «put» étatique au niveau des banques ; cela ne fonctionne plus. Il faut donc trouver un mécanisme commun européen. De toute façon, ils ne peuvent plus revenir en arrière. Même s’il y a trois semaines, on parlait d’éclatement de la zone euro, les Anglo-saxons commencent à comprendre que s’il y a éclatement, cela sera dommageable pour tout le monde. Obama l’a rappelé le week-end dernier, il vient de se rendre compte brusquement que si la zone euro s’effondre, cela rendra difficile la situation économique aux Etats-Unis.

L'Agefi Hebdo - Il y a longtemps qu’il le dit...

Philippe Troesch - Oui, mais le discours change un peu. Ensuite il y a le phénomène démocratique européen qui joue. Je ne sais pas ce que vont décider les Grecs. Mais d’après les sondages, il semblerait qu’ils aient envie de revenir en arrière. D’ailleurs, les Irlandais ont dit qu’ils voulaient rester dans l’euro. Hormis  les Allemands qui n’en mesurent pas tout à fait toutes les conséquences aujourd’hui, personne n’a envie de quitter la zone euro. De toute façon, on est obligé d’avancer. Je crois qu’ils n’ont plus le choix. S’ils ne l’ont pas compris, on revient à un problème systémique. C’est un peu la lumière au fond du tunnel. Enfin, nous sommes probablement au bout de l’histoire. Effectivement, la bonne manière d’y arriver, c’était par les banques. Evidemment, les Américains ont mis quinze jours pour faire le Tarp (Troubled Asset Relief Program ou plan Paulson, NDLR) quand nous en sommes à 26 sommets. Mais on y arrive. Les Européens vont faire un Tarp et vont s’organiser pour rendre la confiance. Une fois qu'elle sera de nouveau dans les banques, on aura les bases pour un redémarrage. C’est la première chose. La deuxième chose qui me frappe, c’est le problème de la compétitivité en Europe, au niveau du marché du travail. Je ne veux pas croire aujourd’hui qu'un pays comme l’Espagne avec 24 % de chômeurs ne va pas redevenir compétitif à un moment donné. Ce sont des gens qui peuvent travailler dans toute l’Europe, qui vont probablement travailler avec des coûts inférieurs de 20% à 40 %. A un moment donné, c’est l’histoire du plombier polonais ; ce sera  peut-être le maçon espagnol si on veut caricaturer. Mais l’Espagne, ce n’est pas que cela. En Espagne, on est capable de produire des voitures, il y a une réelle capacité industrielle. Donc un certain nombre de constructeurs européens ou d’industriels européens vont se dire pourquoi ne pas produire en Espagne alors que c’est 30% ou 40 % moins cher. Ce n’est pas une très bonne nouvelle pour l’ensemble de l’Europe, notamment les pays où le coût du travail est relativement élevé. Je pense qu’on va vers un réajustement du coût du travail, mais par le bas. L’Europe va avoir un coût du travail qui sera 20% à 30 % moins cher qu’aujourd’hui. C’est par ce réajustement que la croissance redémarrera, car si on n’a pas ce réajustement par la monnaie, par des dévaluations, il faudra le trouver d’une façon ou d’une autre. L’Espagne va être un signal assez fort. On voit déjà de façon anecdotique que les entreprises de travaux publics dans le sud-ouest commencent à avoir des problèmes de concurrence avec les entreprises espagnoles qui viennent faire les chantiers 30 % moins chers. Il y a déjà une réelle pression. Je pense que cela va se généraliser. C’est un vrai réajustement par les coûts.

Christian Dargnat - Ce que j’observe actuellement, c’est qu’on sent que les marchés ont envie d’y croire. Les investisseurs veulent croire à la fin de la mauvaise histoire que nous vivons depuis deux ans. Les médias s’émeuvent de la dégradation de certains marchés, mais cela pourrait être bien pire. On ne constate pas encore de phénomènes d’élargissement de spreads tels qu’on a pu connaître au moment de la crise Lehman. On n’a pas de spreads de crédit qui s’écartent de manière dramatique. Sur les marchés, on a envie d’y croire probablement parce qu’on perçoit qu’on a tendance en Europe à se japoniser de manière accélérée. Et si on n’y prend garde, on va rester vraiment englué dans une situation d’absence de croissance durable. On n’a pas envie de vivre cela. On a le sentiment de percevoir un changement de méthode. Ce qui est frappant, c’est que sur les deux dernières années, les réponses apportées par l’Europe à la crise ont toujours été biaisées par une approche unidimensionnelle et séquentielle. Je m’explique. On n’a pas arrêté de dire que c’est une crise de la dette. A chaque fois, on a créé un nouveau sommet en urgence. Il est erroné de penser que c’est unidimensionnel. Oui, c’est une crise de la dette, mais c’est aussi une crise de compétitivité. C’est également une crise de gouvernance de l’Union européenne. Enfin, c’est une crise bancaire. Tant qu’on n’affrontera pas ces quatre crises, on n’en sortira pas. J’ai le sentiment que sur ces dernières semaines, les autorités européennes ont compris qu’il fallait aborder chacune de ces crises pour les régler. Cela veut dire qu’on va aller vers davantage d’intégration budgétaire et fiscale, avec une supervision européenne. Cela prendra peut-être un peu de temps, mais on va y arriver. Oui, il y aura mutualisation des dettes ; ce ne sera peut-être pas des Eurobonds immédiatement, on fera peut-être des Eurobonds avec des émissions à court terme qui permettront aux Allemands de se désengager s’ils considèrent que certains pays ne respectent pas la discipline budgétaire. On a parlé de fonds de restructuration de la dette au-delà de 60 %. On sent bien qu’il y a là des avancées sur l’intégration budgétaire, avec mutualisation des émissions. Enfin, il y a un acteur dont on n’a pas parlé jusqu’à présent, c’est la BCE. On n’a pas encore fait le Tarp. J'ai vu récemment que la Banque d’Angleterre détient 25 % du stock de gilts. Les Etats-Unis sont à 12,5 %, la BCE à 2,5 %. C’est un moyen peu orthodoxe mais il y a de la marge. Je pense qu’à un moment donné, on arrivera à des mesures non plus de politique monétaire au sens strict - encore qu’une baisse des taux est possible dans les prochaines semaines - mais d’autres chemins seront peut-être utilisés par la BCE. Enfin, côté bancaire, on parle d’union bancaire. C’est un mot fort, mais une supervision bancaire, une garantie des dépôts pour éviter des bank runs semblent être des solutions rationnelles à mettre en place.

Enfin, il y a la dimension croissance. On voit bien que là, les mesures à mettre en place (des mesures de type d’offre comme on l’a dit précédemment) porteront leurs fruits à moyen terme. Bien sûr qu’il faut les mettre en place, je pense qu’elles le seront y compris dans notre pays. Mais à court terme, que peut-on faire ? De ce point de vue, je trouve, même si les raisons ne sont pas forcément les bonnes, que la baisse de l’euro est plutôt salutaire. Rappelez-vous que pendant ces deux années de crise, la devise européenne est resté scotchée à 1,29, 1,30 contre le dollar. L’euro doit être plus bas, cela nous donnera un petit ballon d’oxygène. Au total, ce que j’appelle de mes vœux, et c’est un peu ce que le marché a l’air de souhaiter aujourd’hui, ce sont quelques mesures concrètes annoncées à court terme et surtout une vision de moyen et long terme de ce que doit être l’Europe. Ce qui nous déplaît à tous, investisseurs, c’est le fait de ne pas avoir de visibilité. Nous avons connu 26 sommets d’urgence en l’espace de moins de deux ans. C’est vraiment une épée de Damoclès qui pèse sur nous. Quand on n’a pas de visibilité, on n’a pas envie de prendre le moindre risque. Si on avait des mesures concrètes à court terme avec une vision de moyen terme, l’Europe pourrait sortir de son ornière. Mais dans les deux cas, cela relève de la sphère politique.

Antoine de Salins - Je suis évidemment d’accord pour l’essentiel avec ce qui a été dit. On a tous envie de se rassurer avec un grand call sur la capacité des responsables politiques à gérer le risque systémique. Trop de capital politique a été mis dans la construction monétaire depuis quinze ans. L’éclatement de la zone euro est un territoire totalement inconnu. Donc ce n’est pas possible. Quelques éléments plus tangibles nous conforteraient cependant dans cette conviction.

Jean-Marie Mercadal - La population allemande n’a jamais été très positive vis-à-vis de l’euro et reste sceptique sur le fait de renflouer les pays «laxistes». Dans ces conditions, les gouvernements pro-européens ne sont pas populaires mais il est évident que l’Allemagne aurait beaucoup à perdre dans le cas d’un choc systémique d’éclatement de l’euro.

Antoine de Salins - L’Europe a progressé depuis trois ans, cela a été rappelé. Il y a une pédagogie par l’expérience de la gestion de crise. Celle-ci donne lieu à un rituel, celui de ces sommets européens. L’expérience montre que les hommes politiques en gestion de crise peuvent faire des erreurs, on a tous en tête celles qui ont été faites depuis deux ans. Les résultats du sommet franco-allemand de Deauville fin 2010 ont été mauvais. Le venin de la défiance s’est installé à ce moment-là. C’est-à-dire qu’il a été envisagé qu’il puisse y avoir, au sein d’un ensemble monétaire totalement intégré, pérenne et irréversible, une restructuration de dettes souveraines. On se souvient de ce qu’a fait Jean-Claude Trichet (ancien président de la BCE, NDLR) pour se battre contre cette idée-là. Je suis d’accord pour dire que les problèmes sont politiques, que la vision de la stabilité à moyen terme ne peut venir que d’une réassurance politique, d’un moment de lucidité, de courage. On a envie d’avoir des hommes d’Etat qui replantent le décor. Les investisseurs ont besoin d’être rassurés parce que maintenant, il y a un consensus sur le fait que l’euro est une monnaie incomplète, comme cela a été rappelé.

Un élément me semble important de ce point de vue, la position allemande de ces deux dernières années a été très inspirée par la problématique de l’aléa moral : ne pas inciter les «pécheurs» à persévérer dans leurs errements ! Les choses sont en train d’évoluer parce que les plans de restructuration en termes d’ajustement réel, en particulier en Grèce, mais aussi au Portugal et en Irlande, sont assez sévères, 15% ou 20 % en gros d’ajustement sur les coûts. Du côté allemand, il y a peut-être plus la perception du fait que si on continue à «flageller» ces pays, ils vont mourir guéris. Dernier éléments de «réassurance» : la pression politique et médiatique qu'emploie Mario Draghi (président de la BCE, NDLR) depuis la fin de l’année dernière et le LTRO (opération de refinancement à long terme, NDLR) pour convaincre les politiques de «faire le job», leur dire qu’ils sont placés devant leur responsabilité historique, c'est-à-dire mettre en place un cadre fédéral qui permette à l’euro de gérer efficacement les chocs qui l’affectent. Il estime avoir fait le maximum dans le cadre du mandat de son institution. Nul ne peut contester que la BCE tente de porter l’intérêt général de la zone. Ses dissensus internes en témoignent.

Didier Borowski - On a évoqué plusieurs dimensions à la crise. Pourquoi les tensions financières ne sont-elles pas aujourd’hui aussi exacerbées sur le marché de la liquidité interbancaire qu’à l’automne dernier ? Pour une simple raison : les injections de liquidités massives. Cela a été quelque chose d’extrêmement rassurant. Cela dit, quand on regarde dans les indicateurs de tension financière les indicateurs de stress bancaire en tenant compte à la fois des cours des actions et des CDS (credit default swaps), on s’aperçoit qu’on est quasiment au pic de l’automne dernier. La crise bancaire sous-jacente est aussi grave qu’à l’automne dernier dans l’ensemble de la zone euro. Dans les différents segments de la crise, la crise de liquidité a été annulée et évacuée grâce à la politique responsable de la BCE. On est maintenant face à nos responsabilités avec une vraie crise de solvabilité. Les deux grands segments de la crise sont les dettes souveraines et la crise bancaire. Il faut absolument dissocier la crise bancaire de la crise des dettes souveraines pour pouvoir traiter les choses dans la durée.

L'Agefi Hebdo - Sanctuariser les banques paraît être une idée un peu surprenante. Surtout qu’on a tout fait pour remplir les banques nationales de dettes nationales...

Didier Borowski - Non, c’est rompre le cercle vicieux entre détérioration des conditions de financement des Etats et détérioration des conditions de financement des banques. Prenons l’exemple des LTRO. Ces opérations ont encouragé les banques italiennes et espagnoles à acheter des dettes souveraines. Elles ont chacune acheté pour à peu près 80 milliards d'euros de dettes. Avec le choc politique en Grèce, nouvelle contagion à la dette espagnole et italienne, et indépendamment du poids des créances douteuses liées au secteur immobilier en Espagne, on voit que, finalement, le fait d’avoir accumulé de la dette souveraine nationale a fragilisé davantage les banques espagnoles. C’est donc contre-productif, ce qui n’était évidemment pas le but initial. De sorte qu’on voit dans les dernières statistiques disponibles que les banques espagnoles ont complètement cessé d’acheter de la dette nationale. Là il y a un cercle vicieux infernal qu’il faut rompre, probablement en recapitalisant d’urgence les banques qui sont aujourd’hui les plus fragiles avec les pare-feux dont on dispose.

Ces tensions bancaires, si on n’y prend garde, risquent de mettre la distribution de crédit durablement sous pression. On voit que les pays périphériques sont en credit crunch (l’Espagne, le Portugal, voire même l’Italie). La demande de crédit baisse aussi parce qu’ils sont en récession. Il y a un cercle vicieux entre demande et offre de crédit. Mais on voit bien que les banques qui se sont les plus refinancées auprès de la BCE sont celles des pays où l’on observe le plus de contraction du crédit. Il faut bien distinguer ce qui a été fait sur le plan de la liquidité - cela a été bien fait par la BCE - de la distribution du crédit. Il faut traiter les problèmes de croissance dans chacun des pays. Or on n’a plus beaucoup d’instruments d’ajustement pour stimuler la croissance à court terme…

Enfin, il faut noter que la zone euro, si l’on s’en donne les moyens, est un espace économique viable, beaucoup plus peut-être que les Etats-Unis. Si on raisonne sur l’ensemble de la zone euro, le déficit budgétaire est moins important que de l'autre côté de l'Atlantique. Et la dette publique de l’ensemble de la zone euro est moins importante que la dette fédérale américaine. En creux, on voit bien qu’on est davantage dans une crise de modèle que dans une crise de l’espace macroéconomique de la zone euro.

Antoine de Salins - C’est exact mais quand on regarde les chiffres sur les quatre dernières années, on s’aperçoit que le deleveraging est plus avancé aux Etats-Unis qu’il ne l’est en Europe, en particulier du côté des ménages et du secteur financier.  

Christian Dargnat - Mais pas du côté de l’Etat.

Antoine de Salins - Aujourd’hui, la dépense publique aux Etats-Unis a commencé à diminuer compte tenu des mesures déjà mises en œuvre. Il est honnête de dire, quand on regarde les grands équilibres, que le processus de deleveraging est plus avancé outre-Atlantique qu’en Europe. Et puis, ils ont, assez substantiellement, plus de croissance. De ce point de vue, on peut être un peu plus confiants sur les  capacités de l’économie américaine à gérer dans la durée son problème de dette, avec une politique monétaire clairement articulée (et subordonnée) à la politique budgétaire fédérale. La zone euro est tellement divergente et son espace financier tellement fragmenté que raisonner en termes d’agrégats macroéconomiques au niveau de la zone ne permet pas de la comparer à d’autres. Cela pèse aussi maintenant sur les performances relatives des  marchés actions européens.

Didier Borowski - Je suis entièrement d’accord ! C’était simplement une façon de raisonner en creux et de dire qu’on ne souffre pas de déséquilibre macroéconomique majeur dans l’ensemble de la zone. Dit autrement, qu’il existe des solutions...

Antoine de Salins - Le  problème, c’est qu’on n’a pas les outils pour gérer les divergences à l’intérieur de la zone.

Didier Borowski - Oui, c’est tout le problème. Là, on revient sur un autre versant de la crise, celui de la compétitivité. Croire qu’on peut résorber les écarts de compétitivité uniquement en faisant de la déflation salariale est un leurre. Là, il va falloir aussi faire très attention. Bien sûr, on peut tous diminuer nos salaires, mais si tous les salaires baissent de façon extrêmement rapide dans tous les pays, on va tomber en déflation. Il faut trouver d’autres solutions.  

Philippe Troesch - Mais il y a de la pression aujourd’hui.

L'Agefi Hebdo - La déflation ne serait pas forcément le pire, mais il y a toutes les conséquences politiques à envisager...

Didier Borowski - La déflation porte en germe des tensions politiques majeures. On le voit partout.

Christian Dargnat - L’ensemble de la classe politique européenne en a conscience. Même si cela a mis un certain temps en Allemagne. Mais on voit ce qui se passe en Grèce aujourd’hui. Manifestement, il y a des réminiscences qu’on a tous en tête des années 30 qui devraient permettre à nos politiques de prendre des décisions pour éviter le pire. On le disait en préambule, on est toujours au bord du précipice. Nous ne sommes pas à l’abri d’une mauvaise décision même si, autour de cette table, nous avons le sentiment que des solutions existent. On connaît techniquement les voies de sortie, mais pour les implémenter, cela relève de la sphère politique.

Philippe Troesch - Il est clair que la responsabilité des hommes politiques dans cette crise est énorme. Là, ils sont face à l’histoire.

Jean-Marie Mercadal - Les hommes politiques n’ont pas vraiment fait avancer la construction européenne depuis que l’euro existe. Dans les marchés il y a cinq ans, le spread Grèce-Allemagne était de 50 centimes. Les marchés ont donc cru à la construction européenne et à l’idée d’intégration finale. Aujourd’hui, on voit qu’ils ont eu tort.

Christian Dargnat - Il est aisé de critiquer aujourd’hui la classe politique dans son ensemble. Dans le même temps, si on veut voir la bouteille à moitié pleine, il faut regarder d’où nous venons. C’est une évidence. Il y a soixante ans, on se faisait la guerre entre nous. Sur les deux dernières années,

A lire aussi