L'avis de... Frederik Ducrozet, économiste au Crédit agricole CIB

« Il existe un risque Fed pour les taux périphériques »

le 09/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Le ralentissement des achats de titres par la Fed (tapering) devrait tirer les taux longs américains à la hausse cette année. Quelles conséquences en attendez-vous pour les taux d’intérêt en zone euro ? Quel est le niveau de corrélation entre le « Bund » et le « T-note » ?

C’est désormais le scénario central et consensuel des marchés : les taux d’intérêt américains de la partie longue de la courbe ont vocation à monter. Evidemment, la Banque centrale européenne a conscience du risque encouru par contagion pour les taux en zone euro. Elle insiste régulièrement sur l’efficacité de sa nouvelle stratégie de communication (« forward guidance »), mais on constate par ailleurs que la corrélation entre le taux à 10 ans américain et son homologue allemand, le Bund, reste élevée, autour de 50 %, même si elle se situe en dessous de sa moyenne historique. Cela signifie qu’une hausse des taux longs américains est suivie dans la moitié des cas par une hausse des taux allemands. Le découplage entre les taux américains et allemands n’est donc que partiel. Mais le plus inquiétant pour la BCE vient de la corrélation entre le Bund et les taux périphériques, les bonos espagnols et les BTP italiens. Négative précédemment, cette corrélation est devenue positive en 2013. Autrement dit, une hausse du rendement du Bund n’est plus l’assurance d’un resserrement des écarts de taux. En conclusion, il existe bien un risque « Fed » pour les taux des pays dits « périphériques » de la zone euro.

Sommes-nous à la fin du resserrement des « spreads » ?

Non, nous tablons encore sur un resserrement des écarts de taux en zone euro, mais à un rythme moins élevé qu’en 2013. L’année ne sera pas de tout repos avec la mise en œuvre de l’Union bancaire, des élections dans plusieurs pays, l’examen des bilans bancaires et l’interrogation du moment sur les marchés: quel traitement sera réservé aux titres souverains dans les bilans bancaires dans le cadre des stress tests. Ajoutons les incertitudes sur le niveau de l’euro-dollar ou de la désinflation et nous nous rendons compte que les prévisions sont fragiles et que des poussées de fièvre sont possibles. La seule certitude est la disparition du risque systémique ; le marché est entré dans une ère post-OMT et le risque systémique a disparu des écrans des investisseurs. De bonnes surprises sont aussi possibles comme des rehaussements de notations souveraines. Par exemple, la note de l’Espagne pourrait être relevée et donner à Madrid un coup de pouce supplémentaire à un moment où les investisseurs étrangers reviennent sur les titres de la dette ibérique.

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