Hedge Funds - Vigilance accrue

le 20/06/2013 L'AGEFI Hebdo

L’affaire SAC Capital jette un voile sur l’industrie alternative, les professionnels restent attentifs.

Le siège de SAC Capital Advisors à Stamford. Un « hedge fund » en pleine tourmente sur fonds de délit d’initiés. Photo : Victor J. Blue Bloomberg

En quelques mois, SAC Capital a perdu plus de la moitié des fonds gérés pour compte de tiers. Le hedge fund de Steve Cohen, spécialisé dans les stratégies actions et notamment l’event driven (situations spéciales), est en pleine tourmente judiciaire après que plusieurs traders maison ont été accusés de délit d’initiés. Lors de la dernière fenêtre de sortie, un grand nombre d’investisseurs, et non des moindres (Blackstone), ont demandé à être remboursés pour plus de 3 milliards de dollars. Si le hedge fund de 15 milliards fait les gros titres de la presse, ce n’est pas la seule affaire qui jette à nouveau une ombre sur une industrie souvent stigmatisée, notamment par les politiques. Les hedge funds seraient-ils donc plus enclins aux fraudes que d’autres secteurs ? Il est vrai que leur valeur ajoutée est non seulement liée à leurs techniques d’intervention sur les marchés mais également à leur capacité à avoir la meilleure information possible. « Dans les stratégies d’'event driven', la qualité de l’information peut faire la différence,

il n’est donc pas toujours facile de savoir, a priori, si les gérants sont à la limite de la ligne jaune », souligne Jean-Christophe Marquis, président et fondateur de Conatus Finance, consultant spécialisé en allocation d’actifs. Mais l’industrie se défend d’être plus frappée par la fraude que d’autres secteurs. Et de rappeler qu’en Europe, les dernières affaires ont plutôt touché des banques… « Il y a deux façons d’avoir un coup d’avance sur le reste du marché : avoir une bonne capacité d’anticipation ou être bien informé, observe Frédéric Delleaux, directeur adjoint de la multigestion alternative chez Scor GI. Le problème est le traitement de l’information privée. Ce n’est toutefois pas uniquement lié aux 'hedge funds' mais à tous les types d’investisseurs. » De fait, si l’on prend à témoin les flux de collecte récents, le secteur semble bien avoir retrouvé la confiance des investisseurs, et notamment des institutionnels.

Diversification

Ces derniers représenteraient désormais près des deux tiers de l’investissement dans les hedge funds (un peu moins de la moitié avant la crise), selon un récent sondage réalisé par Citi (voir le graphique). Dans une enquête réalisée par Natixis GAM, les institutionnels estiment, pour les trois quarts des sondés, que les stratégies alternatives sont importante en termes de diversification des risques dans leur portefeuille et envisageraient d’en augmenter la part. « Dans l’environnement actuel de taux bas et de volatilité élevée, les stratégies directionnelles n’offrent plus assez de coussin de protection, indique Fabrice Rossary, directeur des investissements chez Scor GI. Pour chaque unité de risque supplémentaire, la rémunération est faible. Même si nous sommes contraints par les exigences en capital imposées par Solvabilité II, nous réallouons depuis deux ans une partie de nos fonds à des stratégies alternatives moins corrélées avec le marché. » La sélection des fonds est un point crucial pour ce gérant qui officie principalement pour sa maison mère, le groupe Scor. « Nous devons sélectionner les bons gérants mais aussi nous assurer, lorsque nous investissons dans un 'hedge fund', que nous avons tous les niveaux de sécurité nécessaires à la conservation de nos actifs et à leur ségrégation le cas échéant », poursuit-il. Les investisseurs vont chercher à traquer les fonds les plus vulnérables pour éviter d’y investir. Leur travail est aujourd’hui facilité par une plus grande transparence. Depuis la crise, l’accès à l’information dans les hedge funds s’est nettement amélioré. « Auparavant, il était difficile d’obtenir les documents, les investisseurs faisaient même la queue dans les meilleurs fonds », se souvient un gérant. Mais après Lehman et Madoff, l’ensemble du marché, que ce soit les investisseurs ou les gérants, a pris conscience qu’il fallait améliorer la communication. « Les 'hedge funds' jouent désormais le jeu de la transparence », note Isabelle Reux-Brown, directeur général délégué chez Vega IM (entité née en janvier 2013 du rapprochement entre 1818 Gestion et Natixis Multigestion). Il faut dire que le rapport de force s’est inversé. L’intérêt des hedge funds à avoir des institutionnels à l’horizon d’investissement long comme partenaires les y pousse. « Cette transparence est un prérequis. Sans cela, nous n’investissons pas, assure Vincent Batailler, directeur de la multigestion alternative chez Vega IM. Parmi les derniers fonds dont nous sommes sortis, un cas était directement lié à un manque de transparence qui ne nous permettait plus de comprendre sa performance. » Ce besoin de plus de transparence de la part des investisseurs, Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Dexia AM, le constate : « Les investisseurs institutionnels font désormais systématiquement des 'due diligence' opérationnelles. Nous devons répondre à des questionnaires assez détaillés, nous sommes interrogés par téléphone et nous accueillons les équipes d’analyse dans nos locaux pour qu’ils puissent confronter les informations in situ. »

Des équipes spécifiques

De même, les investisseurs ont pris conscience de l’importance de réaliser des enquêtes plus poussées. « Auparavant, les 'due diligence' étaient plutôt orientées vers le processus de gestion, moins sur les risques opérationnels », affirme Fabrice Cuchet. Cette nouvelle approche a été permise par la constitution d’équipes spécifiques chez les investisseurs qui n’en étaient pas pourvus. « Les investisseurs qui peuvent se le permettre ont recruté des équipes pour faire la sélection de fonds et réaliser les 'due diligence' opérationnelles en interne, remarque Bertrand Gibeau, associé chez Reinhold et Partners, consultant spécialisé dans les solutions de gestion alternative. Mais les plus petits font appel à des consultants. » Il s’agit le plus souvent de grands cabinets anglo-saxons comme Mercer, Laven Partners, Castle Hall ou Allbourne Partners. « Nous avons toujours adopté une approche globale de ‘due diligence’ , tant sur le plan de la recherche qu’au niveau opérationnel », rapporte Sharmila Soosaipillai, responsable de la due diligence opérationnelle chez Axa IM, qui gère 4,5 milliards d’euros en gestion alternative et dont l’équipe était déjà constituée avant la crise.

« Nos équipes de ‘due diligence’ scrutent les points sensibles qui permettent de déceler dans le 'set-up' opérationnel les failles qui pourraient faciliter les fraudes », précise Vincent Batailler. Un certain nombre d’éléments sont passés en revue dans le questionnaire dedue diligence : la société de gestion, le fonds, les fournisseurs de services, la supervision. « Toutes ces informations sont fournies par des personnes différentes, travaillant dans des départements distincts, explique José Luis Fernandez, responsable de la due diligence opérationnelle chez Theam, groupe BNP Paribas. Cela permet de croiser les informations et de traquer les incohérences. » En cas d’incohérence, de réponse floue ou manquante à certaines parties du questionnaire, une discussion avec un responsable sera nécessaire pour procéder à des éclaircissements. Les visites dans les locaux de la société de gestion sont également un prérequis avant une décision d’investissement.

Si chacun a sa méthode, tous mettent un point d’honneur à suivre un ordre de bout en bout. « C’est un excellent moyen de vérifier la solidité du processus, fait savoir Eric Debonnet, responsable des solutions de hedge fundschez Theam. Lorsque nous sommes dans la société de gestion, nous demandons à ce qu’on nous montre une transaction que nous allons superviser sur l’ensemble de la chaîne du passage de l’ordre : nous allons suivre le ticket, de l’origination jusqu’à la réconciliation, pour savoir dans quelles conditions il est passé, que ce soit à la voix ou par ordinateur, afin de détecter les failles susceptibles de faciliter des fraudes. »

A la loupe

« En ce qui concerne le fonds et sa gouvernance, l’historique du gérant est l’un des points sur lequel nous nous penchons, explique Sharmila Soosaipillai. S’il a été mêlé par le passé à une série de litiges ou a subi des mesures disciplinaires de la part d’un régulateur, cela constituera pour nous un drapeau rouge. Nous allons également nous intéresser au passé et aux compétences du COO ('chief operating officer', NDLR). Enfin, il faudra que les fournisseurs de services (auditeur, administrateur, dépositaire, ‘director’…) soient véritablement indépendants. » Les éventuels conflits d’intérêts dans les organes de direction sont en effet un sujet de préoccupation pour les investisseurs. Le plus souvent, ces derniers souhaitent que les conseils d’administration soient majoritairement composés d’administrateurs indépendants. Mais il faut aussi qu’ils soient en mesure de jouer leur rôle de garde-fou dans de bonnes conditions (compétence dans les hedge funds, capacité à s’opposer aux gérants, nombre limité de mandats dans d’autres fonds…). Un point d’autant plus important pour les investisseurs que l’administrateur est payé par le hedge fund et qu’il est notamment chargé de vérifier la bonne valorisation des actifs. Un sujet sensible pour les actifs peu liquides, traités sur les marchés de gré à gré ou complexes.

Au-delà de l’organisation opérationnelle, l’autre moyen de déceler un risque de fraude est de tester la crédibilité de la performance et sa cohérence avec le processus de gestion. « Ce n’est pas parce qu’un fonds affiche une bonne performance régulière qu’il fraude, relativise Fabrice Cuchet. Mais cela incite certains investisseurs à pousser leur 'due diligence' et à réclamer des explications complémentaires. » Un fonds qui continuerait à afficher de bonnes performances dans un environnement de marché où il ne devrait pas en avoir peut provoquer la suspicion. Nicolas Bollen et Veronika Pool, deux professeurs américains, ont découvert que les fonds répondant à certains critères de performance étaient plus souvent impliqués dans des affaires de fraude (lire l'entretien).

Toutefois, ces analyses ont leurs limites. « Ce n’est pas parce qu’au terme d’une 'due diligence', tout était bon à un instant donné que l’on peut être certain qu’il n’y aura jamais de souci, prévient Alain Reinhold, président de Rheinold et Partners. Si cela aide à se forger une opinion, cela n’offre aucune certitude sur sa pérennité. » Et de rappeler que la plupart des fraudes dans des fonds sont le fait d’individus isolés, ce qui est quasiment impossible à détecter par avance. « Le résultat de la 'due diligence' n’est qu’une photo. Le film doit être assuré par les régulateurs, les auditeurs et les administrateurs, bref la gouvernance », conclut-il.

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