Hedge funds - Le retour

le 21/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Critiqués pour de piètres performances, les fonds alternatifs ont démarré 2013 sur les chapeaux de roue.

Thinkstock

La gestion alternative tient sa revanche. Plutôt critiquée ces dernières années pour ses performances décevantes, l’industrie des hedge funds a démarré l’année sur les chapeaux de roue. Dès le mois de janvier, l’ensemble du secteur affichait un gain de 2,8 %, selon l’indice HFRI Fund Weighted Composite, sa meilleure performance mensuelle depuis un an. « L’un des paris gagnants des 'hedge funds' ces derniers mois est d’avoir joué la baisse du yen », relate un observateur. De fait, de nombreux fonds, et non des moindres, ont bénéficié de la dépréciation de la monnaie nippone et de l’appréciation parallèle des actions japonaises dans le sillage de l’élection du nouveau Premier ministre Shinzo Abe, partisan d’un yen compétitif. George Soros, entre autres, aurait réalisé un milliard de dollars de gains depuis novembre sur cette position, a rapporté le Wall Street Journal. Au-delà de cet Abenomics (nom donné par les opérateurs à ce trade), les hedge funds profitent « d’un retour aux fondamentaux et d’une baisse des corrélations entre actifs », observe un spécialiste.

Des stratégies en hausse

Toutefois, l’industrie va devoir confirmer cette embellie pour rassurer les investisseurs après une année 2012 en demi-teinte et un exercice 2011 carrément médiocre. « En moyenne, les ‘hedge funds’ n’ont pas délivré la performance qu’on attendait d’eux au cours des deux dernières années, souligne Sébastien Laye, auteur de l’ouvrage « Les secrets de la fortune des hedge funds »*. L’analyse fondamentale, qui est au centre de leurs processus d’investissement, n’a pas payé, tandis que la nécessité de se couvrir pour protéger le capital de leur client dans un environnement adverse leur a coûté cher. » Les investisseurs se demandent si l’alpha dégagé par ces fonds n’est pas uniquement un beta alternatif.

Il faut dire qu’après avoir perdu 5,25 % de l'indice en 2011, les hedge funds affichent certes un gain de 6,4 % en 2012, selon les données compilées par HFR (Hedge Fund Research), mais loin de ceux enregistrés par les marchés actions. Ainsi, par exemple, l’indice S&P 500 a progressé de 16 % l’an dernier. Et même en prenant un portefeuille diversifié 60 % obligations et 40 % actions, les hedge funds font moins bien (-3 points). La sous-performance était encore plus flagrante en 2011 puisque la gestion alternative avait accusé près de 12 points de différence… « Les marchés ont réagi en premier lieu aux déclarations politiques plutôt qu’aux données économiques. Cette nouvelle dynamique a rendu la construction de portefeuille et la gestion des positions plus difficiles », écrivait Alan Howard, fondateur du hedge fund Brevan Howard spécialisé dans les stratégies global macro, dans une lettre à ses clients en fin d’année dernière.

Certains spécialistes du secteur relativisent toutefois cette contre-performance. D’abord parce qu’il serait erroné de comparer la performance des hedge funds aux indices actions, la volatilité de ces dernières (environ 18 %) étant nettement supérieure à celle des premiers (environ 8 %). Par ailleurs, la gestion alternative n’est pas « benchmarkée » et vise avant tout à générer une performance absolue qui se compare au taux sans risque. Or en prenant en compte celui-ci, les hedge funds afficheraient toujours la même performance qu’avant la crise : « La surperformance de la gestion alternative par rapport au taux sans risque est stable dans le temps, indique Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Dexia AM (4,6 milliards d’euros d’actifs en gestion alternative) qui a effectué ce calcul. Elle est de l’ordre de 3 % à 4 % par an depuis 2002. » La différence sur le taux sans risque entre aujourd’hui et avant la crise est de l’ordre de 400 points de base. Par ailleurs, les stratégies qui disposent en permanence de beaucoup de liquidités (car elles opèrent sur les dérivés ou ont des positions nettes proches de zéro) sont pénalisées car leur cash est faiblement rémunéré.

La performance des hedge funds ne serait donc pas si mauvaise en 2012. « J’entends une certaine forme de frustration, de déception de la part de quelques investisseurs, note Stefan Keller, responsable de la recherche et des relations extérieures de la plate-forme de comptes gérés chez Lyxor. C’est un peu exagéré. » Quasiment toutes les stratégies sont en hausse (12 sur 14), dont trois affichant des progressions à deux chiffres (stratégies distressed, fixed income asset-backed et fixed income credit). « Sur la plate-forme Lyxor, près des trois quarts des fonds ont terminé l’année en hausse », poursuit Stéfan Keller. Lyxor gère 11 milliards de dollars d’actifs pour le compte de ses clients sur cette activité et propose plus d’une centaine de fonds, qui donnent accès à 20 % de cette industrie.

Les CTA très affectés

Cette année encore, il fallait lire les performances dans leurs détails car les indices globaux ne reflètent pas, par nature, leur disparité. 2012 aura été l’année des stratégies sur le crédit. Les plus performantes étant celles ayant misé sur les créances du marché immobilier américain (mortgage-backed securities) avec des gains à deux chiffres. L’indice HFRI bondit de 17,2 %. Des sociétés de gestion comme Metacapital Management (1,5 milliard de dollars d’encours) ou Piner River Capital Management (3,6 milliards de dollars d’actifs) ont même enregistré des progressions de 38 % et 33 % respectivement (à fin octobre 2012, selon les données compilées par Bloomberg). Ces derniers ont bénéficié du programme de rachat de titres lancé par la Réserve fédérale ainsi que de l’amélioration du marché immobilier américain.

La performance des hedge funds aura été tirée vers le bas par les seuls CTA (commodities trading advisors, stratégies systématiques). L’indice Newedge CTA a reculé de 2,8 % et se replie de 9,3 % depuis son dernier plus haut d’avril 2011 (high water mark). Ces stratégies ont été affectées par des mouvements rapides sur les marchés difficiles à suivre par les modèles informatiques au cœur de la gestion de ces fonds. « Si l’on passe sans cesse d’un environnement ‘risk-on’ à un environnement ‘risk-off’, il est difficile de dégager de la performance », remarque Fabrice Cuchet, dont l’équipe gère notamment un programme CTA (120 millions d’euros). Son fonds Dexia Systemat a accusé en 2012 sa première année négative sur sept ans avec une perte de 3 %. « Cela fait deux ans que ces fonds se prennent les portes de saloon », poursuit-il. Ils ont été particulièrement affectés par leurs paris sur les devises et sur les matières premières. « Pour que nos stratégies CTA performent correctement, nous avons besoin de tendances longues et progressives de hausse ou de baisse des prix, explique un gérant. L’an dernier, quelles qu’elles soient, ces tendances ont été courtes et brutales. Pour changer les positions d’achat à vente (et inversement), cela nous a coûté très cher. » Même le géant du secteur, la société de gestion londonienne Winton Capital Management (25 milliards de dollars d’encours, dont 10 milliards pour le fonds phare Winton Futures Fund), de David Harding, a accusé sa deuxième année de repli avec une perte de 3,5 % (-4,6 % en 2009 mais +14,5 % en 2010 et 6,3 % en 2011), entraînant un milliard de rachats. Depuis le début de l’année, il regagne 2,8 %.

En revanche, les fonds global macro, les plus importants du secteur, ont tiré leur épingle du jeu malgré une certaine hésitation à reprendre du risque dans leur portefeuille dans un environnement toujours incertain et avec la volonté, avant tout, de préserver le capital. Si l’indice HFRI Global Macro est étale, certains gérants, comme le londonien Brevan Howard (39 milliards de dollars sous gestion, dont 28 milliards pour son fonds phare Brevan Howard Master Fund), finissent l’année dans le vert avec un gain de 3,9 %, après 12 % en 2011. Le géant du secteur, l’américain Bridgewater (130 milliards de dollars, dont 65 milliards pour le seul All Weather Fund), dégage même un gain de 15,3 % l’an dernier.

Appétit des investisseurs

La nouvelle progression des encours de l’ensemble de l’industrie démontre l’appétit des investisseurs pour les stratégies alternatives. HFR estime à 2.253 milliards de dollars l’encours total de l’industrie à fin 2012 (+10 %). L’essentiel de la collecte viendrait d’investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurances…), au profit de gros acteurs installés. Outre un nom, un processus d’investissement et des performances établis, les investisseurs espèrent trouver dans ces grandes maisons une bonne culture de la gestion du risque et un cadre opérationnel robuste. « Ces gérants ont des processus dans lesquels les institutionnels se reconnaissent », indique Stefan Keller. L’objectif est de se protéger face au risque de fraude, même si la taille n’est pas toujours un gage de sécurité, comme le montre l’enquête portant sur certains traders du fonds américain SAC Capital Advisors (15 milliards de dollars sous gestion dont 40 % d’investisseurs extérieurs) spécialisé dans les stratégies long-short actions pour délits d’initiés. Le fonds a dû faire face à 1,7 milliard de retraits ces derniers jours. Blackstone a fait savoir qu’il se donnait trois mois pour décider de son investissement de 550 millions dans SAC.

La part investie par les investisseurs institutionnels dans leur portefeuille tendrait même à grossir. De 2 % à 4 % avant la crise, elle aurait doublé, que ce soit pour chercher une poche de diversification décorrélée par rapport au reste du portefeuille ou plus récemment en tant que stratégie de valeur relative à côté des positions longues du portefeuille. « A côté de sa poche 'long only actions', l’investisseur pourrait mettre en place une stratégie alternative 'long-short action market neutral' par exemple, illustre Nathanaël Benzaken, responsable du développement commercial de la plate-forme Lyxor. Cela lui permet ainsi de dégager de nouvelles sources d’alpha et de maîtriser la volatilité de sa poche structurellement investie. » Une des raisons pour lesquelles ce type d’approche ne s’est pas développée est qu’elles étaient jusque-là clairement séparées, les hedge funds étant le plus souvent non régulés et offshore et difficilement conciliables avec la poche long-only. « Le passage à un monde ‘onshore’, avec notamment l’arrivée d’AIFM*, va offrir un environnement réglementaire de meilleure qualité permettant aux investisseurs de plus facilement justifier l’ajout d’une gestion alternative dans une poche ‘long only’ », estime le spécialiste de Lyxor. Une perspective qui ouvre la voie à de nouveaux développements à l’industrie des hedge funds. A elle désormais de transformer l’essai de ce bon début d’année en termes de performances.

*Directive sur les fonds d’investissement alternatifs.

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