HEDGE FUNDS L’Europe manque le rebond

le 14/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Le marché institutionnel américain a redémarré. L’Europe, et les fonds de fonds en particulier, sont à la traîne.

Vu d’Europe continentale, il est difficile de croire que le marché des ‘hedge funds’ est revenu à ses plus hauts… », constate, un rien désabusé, un gérant parisien. Et pourtant, les chiffres sont là. A 1.917 milliards de dollars fin 2010 (selon HFR), les actifs mondiaux de ces fonds ont rebondi à un niveau proche de leur record (1.930 milliards), atteint mi-2008. Ceci à la faveur de deux ans de performances positives (+10 % en 2010, après +20 % en 2009 pour l’indice HFRI) et d’un retour - encore modéré - des flux d’investissement (55 milliards de dollars l’an dernier, après cependant 285 milliards de retraits cumulés au cours des deux années précédentes).

Ce n’est donc pas à proprement parler une renaissance. Il y a des gagnants et des perdants (près de 2.400 fonds ont été créés en trois ans, mais plus de 3.200 ont été liquidés) et surtout une forte concentration du secteur : les deux tiers du marché sont accaparés par des gérants dotés de plus de 5 milliards de dollars d’encours. « Ces derniers mois, une cinquantaine d’acteurs, essentiellement les plus gros, ont réussi à

collecter des avoirs, mais le reste du marché a vu ses encours stagner, voire reculer, observe Cyril Julliard, président d’Eraam (Europanel Research & Alternative Asset Management). De grands institutionnels ont réalloué des capitaux pour des montants importants et ils ont naturellement opté pour des fonds capables d’assumer ces tickets de grande taille. » Le fonds de pension suédois AP1 vient par exemple de doubler son allocation en hedge funds via un appel d’offres portant sur 1,5 milliard de dollars. A l’inverse, les banques privées qui apportaient régulièrement des capitaux à une myriade de petits fonds ne sont pas revenues.

Les lancements restent difficiles

Ce contexte n’est en particulier pas favorable à l’émergence de nouveaux acteurs. « La réallocation post-crise des investisseurs auprès des gérants de taille importante a créé une forte concentration des actifs alternatifs avec près de 90 % des encours alloués à 10 % des gérants, indique Antoine Rolland, directeur général de NewAlpha, la filiale d’incubation de fonds alternatifs du groupe Ofi (nommée Best Seeding Platform par Hedge Fund Review en 2010). Cette distorsion du marché rend plus difficile le développement de jeunes sociétés de gestion, développement d’autant plus difficile que les banques qui pouvaient se substituer aux incubateurs sont moins enclines à financer des projets de lancement. » Les quelques réussites de ces derniers mois apparaissent plutôt aux yeux des professionnels comme des exceptions. Les français ne sont d’ailleurs pas en reste avec Occitan Capital Partners, fondé par deux ex-Goldman Sachs, Hervé Gallo et Thomas de Garidel, ainsi qu’Edoma Partners, lancé par Pierre-Henri Flamand, lui aussi issu des rangs de la banque d’investissement américaine. L’un et l’autre se sont cependant installés à Londres.

La place de Paris n’apparaît pas comme une terre d’accueil très propice à ces activités. NewAlpha a d’ailleurs financé quatorze fonds depuis 2004, pour un total de 650 millions de dollars, dont un seul à Paris. Alain Reinhold, associé fondateur de Reinhold Partners, conseil de sociétés de gestion notamment alternative, observe ainsi que « s’il est désormais très difficile de lever des capitaux européens pour des nouveaux fonds, y compris au Royaume-Uni, la France s’interdit le développement de cette gestion largement du fait d’une réglementation investisseurs (compagnies d’assurances et caisses de retraite essentiellement) très défavorable. Or dans ce métier comme dans tous les autres, l’émergence de nouveaux acteurs de dimension internationale doit s’appuyer au démarrage sur des acheteurs locaux et ils font aujourd’hui défaut ». Après le retrait massif des clients privés, mais aussi des compagnies d’assurances dans la perspective de Solvabilité II (Axa France par exemple n’a pas de hedge funds en portefeuille), l’absence de fonds de pension se fait cruellement sentir. C’est ainsi que l’encours des fonds alternatifs de droit français (essentiellement des fonds de fonds) a chuté de 28 milliards d’euros (son plus haut historique, fin juillet 2007) à 7,75 milliards, fin février dernier (selon les chiffres d’EuroPerformance). « Le marché français de la gestion alternative est mort », ose même un gérant parisien. Plus modéré, Cyril Toma, spécialiste produit chez JPMorgan AM (le deuxième gérant mondial de hedge funds à environ 40 milliards de dollars), constate « un très fort intérêt des investisseurs français pour des produits de décorrélation, qui ne se concrétise cependant plus par des ‘hedge funds’, mais qui se décline vers des OPCVM, liquides et bien régulés ». Le gérant américain s’apprête ainsi à lancer en France des produits long-short sur les matières premières et sur certains marchés actions.

Les Ucits suscitent des interrogations

Depuis quelques mois, l’un des faits marquants sur ce secteur est d’ailleurs l’apparition des Ucits (OPCVM conformes à la directive européenne), qui réplique la stratégie de hedge funds offshore. Des produits qui suscitent cependant des interrogations. « Nous devons analyser ces fonds d’une manière encore plus fine, car il faut s’assurer que les contraintes de l’enveloppe Ucits soient respectées, prévient Laurent Minvielle, directeur de la multigestion alternative chez Edmond de Rothschild Investment Managers. Nous avons d’ailleurs déjà étudié des fonds dont la stratégie (l’arbitrage sur des titres de petites capitalisations par exemple), trop peu liquide, était inadaptée à leurs engagements vis-à-vis de leurs souscripteurs. »

Cette focalisation sur la nature du véhicule n’est visiblement pas partagée par les institutionnels américains. « Ce sujet n’est clairement pas abordé par les investisseurs nord-américains », affirme Karin Franceries, vice-président au sein du Strategic Investment Advisory Group de JPMorgan Asset Management à New York. Une étude réalisée outre-Atlantique par ce gérant d’actifs auprès de plusieurs centaines d’institutions (fonds de pension publics et privés, ainsi que fondations d’universités) au sujet de leurs attentes en matière de gestion alternative révèle que dans leur esprit, les principaux désavantages des hedge funds sont, dans l’ordre, les frais, la transparence et la liquidité. « Ils ont en effet été déçus par l’illiquidité de certains fonds fin 2008, et réclament désormais des changements dans leurs règles de fonctionnement », confirme Karin Franceries. Mais ce n’est pas pour autant qu’ils s’en détournent. Ils auraient même pour objectif, toujours selon cette enquête, de renforcer leur exposition sur les hedge funds au cours des deux ou trois prochaines années. Cependant, leurs attentes ont aussi évolué. Si la diversification est l’objectif numéro un, la recherche de rendement est un moteur pour 61 % des répondants qui, bien souvent en situation de sous-financement, ont un besoin absolu de performance. Aussi, « les stratégies dites ‘directionnelles’, c’est-à-dire exposées au sens des marchés, ont le vent en poupe », ajoute Karin Franceries. Un constat corroboré par les derniers chiffres de HFR, qui font état d’un plongeon des encours des fonds dits equity market neutral - mettant en œuvre des techniques d’arbitrage sur les actions à même de supprimer l’exposition aux performances boursières - de 57 à 30 milliards entre fin 2008 et fin 2010. A l’inverse, les stratégies event driven (événementielles) et en particulier distress securities (actifs dépréciés) représentent désormais près de 500 milliards (dont 122 milliards pour le distress). « Les investisseurs américains sont revenus sur ces stratégies peu liquides, qui sont une raison d’être des ‘hedge funds’ car elles sont inaccessibles dans des fonds classiques, à l’inverse des européens qui privilégient la liquidité quitte à abandonner un peu de performance, analyse Eric Bertrand, director chez Schroders NewFinance Capital, la filiale de fonds de hedge funds du gérant britannique. Aujourd’hui, il n’est ainsi pas rare que des fonds se lancent outre-Atlantique en imposant une période de blocage des actifs d’un an. »

Les multigérants doivent se réinventer

Par ailleurs, la désaffection des investisseurs vis-à-vis des fonds de fonds n’est en revanche pas une situation strictement européenne. Ils n’ont pas bénéficié du retour des investisseurs sur la gestion alternative l’année dernière et ont continué à subir des retraits (près de 12 milliards, après 40 et 118 milliards respectivement en 2008 et 2009), même si la tendance a commencé à s’inverser en fin d’année. « Beaucoup d’investisseurs misent dorénavant directement sur les ‘hedge funds’, car les fonds de fonds ayant perdu en moyenne plus de 21 % en 2008 et certains n’ayant pas su éviter la fraude Madoff, ils ont fait apparaître certains problèmes de transparence et de qualité de leurs procédures de sélection », observe Ken Heinz, président de Hedge Fund Research (HFR) à Chicago. C’est ainsi par exemple que l’Union Bancaire Privée (UBP), le leader mondial dans ce métier mi-2008 à environ 45 milliards de dollars, n’affiche plus que 14 milliards d’actifs (fin 2010), après avoir dû reconnaître la présence de fonds Madoff dans ses portefeuilles (lire page 25). L’incapacité de beaucoup de ces gestionnaires à sélectionner les stratégies porteuses et à maintenir la liquité annoncée, puis de certains à éviter les fraudes, aura sévèrement remis en cause la pertinence de leur rôle d’analyse, de filtre et de construction de portefeuilles. Et ce d’autant que cette intermédiation a naturellement un coût. Dans ce contexte, ce métier doit se réinventer. « Beaucoup d’institutions n’ont pas de ressources suffisantes pour analyser les fonds alternatifs elles-mêmes. Aussi, nous leur proposons des mandats dédiés afin de construire des portefeuilles adaptés à leurs critères en termes de risque et de liquidité », précise Cyril Julliard (Eraam gère un mandat d’environ 250 millions de dollars pour le compte du fonds de pension californien CalPERS). Pour sa part, Eric Bertrand estime qu’il faut accompagner le phénomène de migration des investisseurs institutionnels vers les fonds de fonds monostratégies. « La croissance des fonds de fonds multistratégies stagne, confirme-t-il. Aussi, nous basons désormais le développement de Schroders NewFinance Capital auprès de fonds de pension sophistiqués du nord de l’Europe et des Pays-bas sur des produits spécialisés. » En outre, naturellement, ces gérants ont dû approfondir leurs analyses. « Nous devons décrypter les ‘hedge funds’ que nous intégrons dans nos portefeuilles, c’est-à-dire bien comprendre bien sûr leurs stratégies, mais aussi leurs corrélations, leur rendement ajusté du risque, le niveau de perte qu’ils sont prêts à assumer, leur sensibilité négative ou positive à certaines conditions de marché », détaille Laurent Minvielle, qui insiste aussi sur la nécessité d’aller chercher l’information à interpréter, car elle n’est pas encore toujours très accessible.

Le manque de transparence des hedge funds reste donc d’actualité et les régulateurs, aiguillonnés par le G20, devront obtenir un niveau d’informations uniforme, sur leurs expositions, leurs effets de levier, et les partager entre eux. La directive européenne AIFM, qui couvre les sociétés de gestion de fonds alternatifs et entrera en vigueur fin 2012-début 2013, a entre autres cette vocation. En outre, la supervision des « institutions financières systémiques » (SIFI) prônée par le Conseil de stabilité financière pourrait être étendue à des entités non bancaires, dont certains fonds alternatifs.

A lire aussi