Hedge funds L'embellie

le 06/03/2014 L'AGEFI Hebdo

Les fonds alternatifs ont signé l’une de leurs meilleures années depuis la crise. 2014 démarre sous de bons auspices.

Les valeurs moyennes américaines, notamment de technologie, ont porté la performance des gérants alternatifs en actions. Scott eells/Bloomberg

Q’elles soient bonnes ou mauvaises, les performances des hedge funds sont toujours l’occasion de débats passionnés. Le millésime 2013 ne fait pas exception à la règle. Si les professionnels se félicitent de l’embellie enregistrée l’an dernier par les fonds alternatifs, les plus sceptiques estiment qu’il n’y a pas matière à l’euphorie. De fait, avec une performance moyenne de 9 % à 10 % (en fonction de l’indice retenu), les hedge funds décrochent leur meilleure année depuis 2009. Mais ces chiffres semblent bien sûr moins flatteurs lorsqu’on les compare aux gains enregistrés par les actions américaines (30 % pour l’indice S&P 500), voire européennes (+18 % pour l’Euro-

Stoxx 50).

Toutefois, la comparaison s’arrête là. Car la gestion alternative surperforme les autres classes d’actifs (voir graphique). De plus, les spécialistes du secteur rappellent que les hedge funds sont construits pour avoir un profil asymétrique. « Il faut avoir conscience que ces fonds, qui ne sont pas contraints par un ‘benchmark’, peuvent délivrer une performance inférieure à celle du marché en cas de rallye marqué car dès que leur objectif de performance absolue est atteint, ils ont tendance à réduire la voilure », indique Isabelle Reux-Brown, directeur général adjoint chez Vega IM. En contrepartie, leur performance est logiquement moins négative, voire positive, en cas de baisse du marché. Les fonds long-short actions ont évidemment souffert en 2013 sur leur composante short, c’est-à-dire de couverture. « Au niveau du portefeuille global, ce n’est toutefois pas un facteur de moins-value mais plutôt créateur de valeur », nuance Olivier Florin, partner chez Eraam (Europannel Research & Alternative Asset Management), une société de multi-gestion alternative, qui affirme que ces stratégies offrent leur meilleur potentiel dans un contexte de marché neutre où la moitié des actions progresse et l’autre recule. « En 2010, par exemple, leur surperformance a été de 12 points », illustre-t-il.

Satisfecit

 

Dans leur dernière étude sur le secteur, les analystes de Preqin soulignent d’ailleurs que si la performance des hedge funds a de nouveau suscité des critiques, il n’en demeure pas moins que les investisseurs se montrent globalement satisfaits par rapport aux résultats des fonds alternatifs (63 % conformes aux attentes et 16 %, supérieures). Le fournisseur de données relève en outre que cette industrie atteint un nouveau pic en termes d’actifs sous gestion malgré la sous-performance face aux actions, signe de l’intérêt de ce style de gestion pour les investisseurs. 2013 a en effet été aussi favorable en termes de performance que de collecte. Avec près de 64 milliards de souscriptions, les hedge funds enregistrent l’un de leurs meilleurs scores depuis 2008, selon HFR (voir graphique). Compte tenu de la forte appréciation des actifs, l’encours sous gestion total atteint 2.628 milliards, soit près de 400 milliards de plus en un an. « De toute évidence, les institutionnels regardent de près les stratégies de performance absolue et se focalisent sur la capacité des ‘hedge funds’ à délivrer des rendements attrayants combinés à une faible volatilité et une faible corrélation par rapport aux autres classes d’actifs », poursuivent les analystes de Preqin.

« En France, les investisseurs semblent plus à l’écoute qu’il y a quelques années, indique Isabelle Reux-Brown. Il y a quelques investissements. Mais cela reste limité. » De fait, le gros des flux sur l’alternatif se fait aux Etats-Unis et en Asie. Les investisseurs français, mais plus largement européens, échaudés en 2008 par les problèmes de liquidité, restent méfiants sur ces fonds. C’est pourquoi l’essentiel de la collecte se fait au travers des véhicules Ucits (lire aussi l’entretien). Mais même avec ces investissements, les allocations, de l’ordre de 2 % à 3 %, restent faibles. « Pour jouer pleinement son rôle diversifiant, une poche de 10 % en gestion alternative serait plus judicieuse », note Isabelle Reux-Brown.

Stratégies gagnantes

 

Les stratégies qui ont le plus collecté en 2013 ont aussi été les plus performantes : long-short actions et event-driven. Les premières affichent un gain moyen de 16,1 %, selon l’étude annuelle réalisée par Guillaume Monarcha, responsable de la recherche chez Orion Financial Partners. Néanmoins, selon ce dernier, la performance absolue délivrée par les gérants représente moins de 10 % de la performance générée en 2010, autrement dit une grande partie proviendrait, en moyenne, du beta, c’est-à-dire de l’exposition au marché, estimée entre 50 % et 60 % par l’analyste. De fait, les gains des long-short actions s’expliquent par la poursuite du rebond des actions. « On a assisté depuis mi-2012 à un retour à une approche fondamentale sur les marchés actions, ce qui a été favorable aux gérants ayant investi dans les valeurs les plus décotées en jouant un retour à la normale », affirme Nicolas Rousselet, responsable de la gestion alternative chez Unigestion.

L’analyse quantitative de leur structure de risque met en avant des expositions significatives aux small caps européennes et américaines. C’est par exemple le cas de l’américain Rima Senvest Partners, dont le fonds Senvest Partners est investi dans ces valeurs outre-Atlantique, avec un bond de 79,5 %. Les stars du secteur ne sont pas en reste avec des gains de 42 % pour Appaloosa Management (16 milliards de dollars d’actifs) de David Tepper grâce à ses paris sur le S&P 500, le secteur aérien américain et les banques des deux côtés de l’Atlantique. Lansdowne Developpement Markets (de Lansdowne Partners), l’un des plus gros fonds globaux sur les actions avec près de 8 milliards sous gestion, gagne 33 % tandis que Renaissance Technologies (Renaissance Institutional Equities Fund) s’octroie 17 %. « Les gérants ‘long-short equity’, largement portés par la performance des marchés actions, constituent le groupe de tête avec les fonds d’’event-driven’ (+14 %) et plus particulièrement les gérants ‘distressed’ (+15 %) », poursuit Guillaume Monarcha.

Mais tout n’est pas rose dans le monde feutré des hedge funds. Les fonds global macro affichent un gain limité de 2 %. Si la plupart atteignaient de bonnes performances sur la première partie de l’année grâce à leurs paris baissiers sur le yen, les anticipations de tapering à partir de mai ont obligé les gérants à couper leurs positions, perdant au passage une partie de leur avance. « L’environnement de marché est marqué depuis la crise par les interventions des banques centrales et leurs politiques monétaires non conventionnelles, explique Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Candriam (l’ex-Dexia AM fraîchement rebaptisé après son rachat par l’américain New York Life). Or pour ces fonds qui cherchent à parier sur des scénarios économiques, ces évolutions sont très difficiles à anticiper. En cas de changement venant invalider leur positionnement sur le marché, leurs programmes de gestion des risques leur imposent de couper ces positions. »

Le problème pour les global macro est qu’ils ne sont pas revenus sur le marché avant la fin de l’année prenant du retard par rapport au marché qui avait déjà rebondi. Même le numéro un du secteur, Bridgewater de Ray Dalio (149 milliards de dollars sous gestion), voit son flagship All Weather (70 milliards de dollars) reculer de 4 %. De son côté, si Brevan Howard (41 milliards de dollars d’actifs) affiche un gain de 2,6 % avec son fonds Master Fund (28 milliards de dollars), qui n’a jamais perdu d’argent depuis 2003, il a été contraint de fermer son fonds émergent après une perte de 15 % et d’importants rachats de ses clients.

Déception

 

Néanmoins la stratégie la moins performante reste encore le CTA (commodities trading advisory). Ces fonds systématiques affichent un recul moyen de 1,6 %. « La performance des CTA, principalement les ‘trend followers’, est une véritable déception dans l’industrie », souligne Nicolas Rousselet. D’autant plus qu’il s’agit de la troisième année de repli. En cause, les interventions des banques centrales qui ont littéralement compressé les niveaux de volatilité. Or les CTA ont besoin de grands mouvements pour capter les signaux qui vont leur permettre de jouer des tendances de marché au travers des futures actions, devises, taux ou matières premières. « Ces fonds subissent une double peine, affirme Nicolas Rousselet. D’abord la faible volatilité envoie des signaux de mauvaise qualité qui sont mal interprétés par les modèles. Ensuite, ces fonds étant systématiques, ils investissent avec du levier sur des signaux de mauvaise qualité, ce qui leur coûte au final très cher. »

Malgré cet épiphénomène, l’industrie de la gestion alternative semble aujourd’hui mieux orientée. Les hedge funds devraient continuer de bénéficier cette année d’un flux d’investissements favorables : « Un investissement directionnel est aujourd’hui plus compliqué alors que les actions ont déjà bien rebondi et que les ‘spreads’ de crédit sont très serrés, note Cyril Julliard, président d’Eraam. Les investisseurs cherchent des sources de rendement alternatives. Ces derniers peuvent espérer un rendement réel de 6 % à 8 % ».

Potentiel de performance des stratégies actions

En 2014, les professionnels s’accordent sur le potentiel de performance des stratégies actions. « Cette année devrait encore être favorable aux actions dans un contexte de reprise de la croissance dans les pays développés et notamment aux marchés européens qui bénéficient d’un afflux important d’investissements », souligne Fabrice Cuchet. Mais il faut s’attendre à une plus grande volatilité. « Un contexte positif pour les gérants ‘long-short’ actions car cette volatilité crée des divergences entres valeurs exploitables par ces derniers », poursuit le responsable de Candriam. Surtout, la forte revalorisation des actions rend aujourd’hui plus compliqué le travail de sélection pour les gérants traditionnels. « Il est plus difficile de trouver de bonnes idées d’investissement vu la forte hausse des actions, affirme Nicolas Rousselet. Les meilleures sont aujourd’hui à la vente sur certaines valeurs. Ce que seuls peuvent faire des fonds ‘long-short’ actions. » Un positionnement qui a permis à ces fonds de résister au mois de janvier.

Le ton consensuel exprimé par les investisseurs sur la poursuite de la hausse des actions interpelle néanmoins certains professionnels. « Nous restons vigilants, note Isabelle Reux-Brown. Notre principale interrogation : quel événement pourrait déstabiliser le scénario de reprise des pays développés, ce qui amènerait sans conteste de la volatilité sur le marché, comme en janvier dernier ? » Dans ce cas, la qualité de la performance des hedge funds se mesurera à l’aune de leur capacité à offrir une véritable décorrélation par rapport aux autres classes d’actifs

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