HEDGE FUNDS En quête d’un second souffle

le 09/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Après une année 2011 mitigée, l’industrie doit convaincre qu’elle peut rebondir. Les investisseurs institutionnels sont confiants.

Illustration : Guillaume Decaux

Décevante. C’est le qualificatif le plus approprié pour décrire l’année 2011 vécue par les hedge funds. Pour certains, l’adjectif ne serait même pas assez fort : « Les acteurs de cette industrie ont fait d’énormes erreurs, fulmine George Feiger, président du fonds d’investissement Contango Capital Advisors, lors d’une conférence. Nous avons de moins en moins envie d’investir dans ces fonds car c’est au moment où nous en avons le plus besoin qu’ils sont le moins en mesure de répondre à nos attentes. » Les raisons de la colère de ce gestionnaire : ces fonds n’ont pu résister aux mauvaises conditions de marché au second semestre 2011 et n’ont donc pas joué leur rôle de diversification par rapport aux actifs traditionnels (actions, obligations…). Cette déception se justifie d’autant plus que le niveau des frais qu’ils ont prélevés est bien plus élevé que pour la gestion traditionnelle (lire l’encadré).

Si l’on exclut 2008, une année bien particulière du fait de l’assèchement de la liquidité, 2011 est le pire millésime de l’histoire du secteur. Quel que soit l’indice pris en compte, le constat est le même, les hedge funds ont souffert. L’indice HFRI Fund Composite Index abandonne 5,45 %, le Barclay Hedge Fund Index 5 % et le DJ Credit Suisse Core Hedge Fund Index 2,5 %.

« A première vue, la comparaison avec la gestion traditionnelle - à travers un ‘benchmark’ à volatilité comparable diversifié entre 45 % en actions et 55 % en obligations - ne s’avère guère flatteuse avec une sous-performance de la gestion alternative de plus de 7 % sur l’année 2011 », notent les analystes de Natixis dans leur étude de janvier sur les tendances du marché des hedge funds.

Conséquence directe de ces médiocres performances, l’industrie a accusé ses premières décollectes nettes depuis plus de deux ans. De septembre à fin décembre, les hedge funds ont vu les demandes de retraits de la part des investisseurs affluer. Les flux nets ont été négatifs de 42  milliards de dollars, dont 21 milliards sur le seul mois de septembre, selon les données compilées par Eurekahedge.

« Avoir raison au bon moment »

« Cela a été difficile mais ceux qui ont su s’adapter rapidement ont pu minimiser les dégâts et finir près de zéro, indique Francisco Arcilla, directeur d’Axa Funds of Hedge Funds. L’année n’avait pas si mal commencé. Certes, tout le monde anticipait une certaine volatilité des marchés mais pas comme en 2008. Cela a fonctionné jusqu’à l’été. » La dégradation surprise de la note souveraine des Etats-Unis et l’aggravation de la crise de la dette de la zone euro, ainsi que les craintes sur le secteur bancaire européen, ont provoqué un stress de marché comparable à celui de 2008. « Les gérants qui engagent des paris de long terme prennent le risque d’avoir tort pendant longtemps, poursuit Francisco Arcilla. La volatilité est telle qu’il est difficile de faire des prévisions à un an. Ce n’est plus la direction qui compte mais d’avoir raison au bon moment. »

« Ce retour à un environnement ‘risk on - rik off’, alternant phases d’appétit et d’aversion pour le risque, est particulièrement compliqué pour les stratégies des ‘hedge funds’ », explique Lionel Erdely, chez Lyxor AM. Dans ce contexte, il leur est difficile de générer de la performance sur leurs positions car l’évolution du marché n’a aucun lien avec les fondamentaux. « 2011 a confirmé que les ‘hedge funds’ sous-performent dans les phases de renversement soudain de régimes », poursuit-il. Autrement dit, lorsque la volatilité atteint des pics car l’ensemble des actifs va dans le même sens. « Prenez le ‘long-short equity’ (stratégie d’arbitrage sur les actions, NDLR), puisque le marché a évolué en fonction des annonces macroéconomiques et des décisions politiques, il était difficile pour un gérant d’extraire de la valeur de ses positions, souligne Cyril Julliard, président d’ERAAM, spécialiste des hedge funds. Au-delà d’une volatilité de 25 % à 30 %, tous les gérants détruisent de la valeur. »

« Je ne partage pas l’avis général selon lequel 2011 a été une année décevante pour l’industrie », nuance Olivier Dubost, managing director en charge de la distribution des fonds chez Man-GLG, numéro deux mondial du secteur - derrière l’américain Bridgewater Associates - avec 58 milliards de dollars sous gestion. Pour ce professionnel, la seule lecture des indices cache la grande richesse des stratégies et des styles de gestion. De plus, il souligne l’hétérogénéité des performances.

L’industrie a des atouts

A y regarder de plus près, on constate une grande disparité dans les performances, non seulement des stratégies mais aussi des acteurs. Au total, sur douze stratégies traquées par l’Edhec-Risk (hors fonds de fonds), quatre sont positives : equity market neutral, fixed income arbitrage, merger arbitrage et short selling. « Les stratégies global macro discrétionnaires ont bien fonctionné lorsque les gérants ont pris un biais sur le ‘fixed income’ (marchés de taux, NDLR), ce qui a été le cas pour BlueCrest ou Brevan Howard qui étaient ‘long’ (acheteurs, NDLR) de dette américaine et allemande sur les parties longues et courtes de la courbe », rappelle Cyril Julliard. Le britannique Brevan Howard Asset Management affiche un gain de 11 % avec son fonds global macro Brevan Howard Master, selon Bloomberg. Mais y compris dans cette stratégie, il fallait investir avec beaucoup de discernement car tous n’ont pas aussi bien performé. L’indice Global Macro de l’Edhec-Risk lâche 1,7 % sur l’année. Paulson & Co., l’un des grands du secteur avec 28 milliards de dollars sous gestion, avait misé sur la reprise économique et a payé ses paris malheureux dans Bank of America, Hewlett-Packard ou Sino-Forest. Résultat, son fonds Paulson Advantage a perdu près de la moitié de sa valeur l’an dernier. Maigre consolation pour John Paulson, son fonds investi dans l’or Paulson Gold gagne 10 % sur l’année.

Mais tous n’ont pas connu une telle descente aux enfers. Sur le podium, parmi les plus gros hedge funds, le fonds long/short du gestionnaire américain Tiger Global Management s’est octroyé 45 % l’an dernier. Le fonds quantitatif Renaissance Institutional Equities de Renaissance Technologies (Etats-Unis) n’a pas à rougir des 33 % de gains affichés, ni Bridgewater Associates avec les 23,5 % de rendement de son fonds Pure Alpha II. En quatrième position, le gérant français Capital Fund Management gagne 21 % avec son fonds Discus Managed Futures Program (un CTA - commodity trading advisor). Il gagne par ailleurs 17 % avec son produit de multistratégie Stratus Multistrategy Program.

Malgré les performances de 2011 et les demandes de rachat des quatre derniers mois, l’industrie a enregistré une collecte nette de plus de 90 milliards de dollars, selon les données compilées par HFR. Fin 2011, l’industrie a même dépassé pour la première fois les 2.000 milliards d’encours, preuve que l’industrie ne se porte pas si mal.

Les résultats obtenus par certains fonds confirmeraient même que la gestion alternative apporte une solution à la problématique de la diversification des portefeuilles. « Les ‘hedge funds’ parviennent à afficher de la performance absolue avec un risque maîtrisé », affirme Olivier Dubost.

Sur dix ans, les fonds alternatifs (indice HFRI Global entre 2000 et septembre 2011) affichent un gain annuel moyen de 6 % avec une volatilité de 7 % comparable à celle des obligations souveraines (+4 % de rendement annuel). Contrairement à une idée reçue, les fonds alternatifs seraient donc moins risqués que les actions dont la volatilité à moyen terme est de 16 %. Ces caractéristiques, ajoutées à des efforts de transparence de la part des acteurs du secteur et des leviers nettement moins importants qu’en 2008 (autour de 2,5 fois), expliquent le regain d’intérêt des investisseurs pour la classe d’actifs, et notamment des institutionnels.

Vers une hausse des encours

Dans un sondage réalisé en fin d’année dernière par Barclays auprès de 165 investisseurs représentant 4.000 milliards de dollars sous gestion et 500 milliards investis dans des hedge funds (soit un quart de l’industrie), une majorité d’entre eux (56 %) projette d’augmenter la part de la gestion alternative dans les portefeuilles. Les investisseurs interrogés sont en grande majorité des américains (45 %) et des institutionnels (75 %). Les plus gros détenteurs de hedge funds, en proportion de leurs actifs, sont les family offices et les fondations (25 %). L’allocation des fonds de pension privés atteint 10 % tandis que celle des fonds de pension publics et des assureurs est inférieure à 5 %, apprend-on également dans cette étude. L’attrait de la gestion alternative devrait entraîner une nouvelle progression des encours en 2012, que Barclays évalue à 80 milliards de dollars.

Cette année, les gérants vont devoir continuer à compter avec un environnement de marché toujours volatil et être capables d’adapter rapidement leurs portefeuilles. « Les stratégies qui devraient sortir gagnantes sont le ‘long-short equity market neutral’ les fonds de la catégorie décorrélation comme les CTA et global macro ainsi que les stratégies de volatilité, anticipe Olivier Dubost. Après une année 2011 difficile sur le plan du ‘trading’, avec des cycles soudains de forte hausse de la volatilité, nous n’excluons pas des événements de type risques extrêmes. Par conséquent, nous conseillons les stratégies de volatilité offrant une couverture au sein des fonds de fonds comme le ‘TailRisk hedging’. En revanche, la corrélation élevée entre les différentes classes d’actifs pourrait diminuer et permettre aux gérants d’extraire de la valeur provenant à la fois des paris ‘long’ comme des ‘short’. » Barclays estime d’ailleurs que la collecte devrait en priorité bénéficier aux stratégies global macro et CTA (40 milliards de dollars) ainsi qu’aux stratégies de volatilité (15 milliards). « Le niveau de risque systémique a baissé, constate pour sa part Lionel Erdely. L’enjeu pour l’industrie va désormais être de montrer ce qu’ils peuvent apporter dans un environnement plus favorable. » L’année a démarré sous de meilleurs auspices pour les hedge funds : ils enregistrent déjà un gain de 3,45 %, selon l’indice Barclay Hedge Fund.

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