HEDGE FUNDS En pleine lumière

le 07/06/2012 L'AGEFI Hebdo

L’industrie de la gestion alternative a retrouvé ses niveaux d’avant-crise. L’affaire JPMorgan montre un accroissement de leur influence.

Devant le siège de JPMorgan. Les hedge funds ont compris que seule une institution importante pouvait accumuler des positions aussi conséquentes.

Après les déboires de certains acteurs pendant la crise et des performances décevantes en 2011… la gestion alternative semble retrouver du sang neuf. Elle revient sur le devant de la scène en prenant en défaut JPMorgan sur ce qui était considéré comme sa marque de fabrique, la gestion et le contrôle du risque. De quoi démontrer que les hedge funds n’ont pas perdu leur pouvoir d’influence sur les marchés financiers. « Le rôle des ‘hedge funds’ a toujours été de trouver des poches de performance pour apporter du rendement à leurs clients, notamment en arbitrant différentes classes d’actifs », rappelle Frédéric Lebel, directeur de la gestion chez OFI MGA. A l’origine de la perte de JPMorgan, certains d’entre eux, dont Saba Capital Management, société de gestion créée par un ancien trader star de Deutsche Bank âgé de 38 ans, Boaz Weinstein, détectent un important décalage entre le prix de l’indice de dérivé de crédit CDX série 9 et la valeur des sous-jacents, c’est-à-dire les CDS (credit default swaps) des 125 émetteurs investment grade nord-américains qui le composent. « En règle générale, la base entre l’indice et les constituants est proche de zéro, explique Nicolas Rousselet, responsable de la multigestion alternative chez Unigestion. Or elle est passée en quelques mois à 30 points de base. » La base était devenue tellement large que les hedge funds ont cherché à analyser la situation et à réfléchir à une stratégie en fonction du gain et du risque potentiel. Dès novembre, ils parient sur la position mais sans succès car un gros intervenant se met systématiquement en face. « Le marché est petit, les gens se parlent, souligne Guido Bolliger, responsable des investissements chez Olympia Capital Management. Les ‘hedge funds’ se sont rapidement aperçus qu’il ne pouvait y avoir qu’une institution importante pour accumuler des positions aussi conséquentes. Or il n’y en a plus beaucoup, surtout avec une telle sophistication dans la couverture. » C’est un trader de JPMorgan, Bruno Iksil, dont le surnom « the London whale » (la baleine de Londres) évoque l’importance de ses positions, et la division chief investment office (CIO) en charge de placer les excédents de trésorerie et de couvrir les portefeuilles de la banque qui sont derrière ces opérations. « Ce genre de phénomène a toujours existé quand une grosse contrepartie intervient sur un marché peu liquide, indique Guido Bolliger. La taille de la transaction étant démesurée par rapport à celle du marché, ce dernier est déséquilibré. » Le 10 mai, Jamie Dimon, le patron de la banque, révèle l’ampleur des dégâts. Déjà 2 milliards de dollars de pertes. Et la note pourrait être encore plus salée. Mais la nature de l’opération n’est pas dévoilée.

Les reins solides

Selon plusieurs intervenants, JPMorgan aurait acheté de la protection sur des échéances court terme de l’indice CDX pour couvrir son portefeuille de crédit entreprise contre une hausse du risque à court terme. Parallèlement, elle aurait vendu de la protection de long terme sur l’indice. Pour que la couverture fonctionne, la banque devait ajuster en permanence sa position en fonction de la sensibilité, c’est-à-dire de la duration cible (la partie court terme étant augmentée). « C’est ce qui semble avoir posé problème », pense Guido Bolliger. JPMorgan s’est retrouvé perdant car il était trop gros. « Lorsque vous dominez le marché, vous êtes obligé d’acheter dès que quelqu’un est en face, explique Nicolas Rousselet. Mais ce n’est pas possible à l’infini. Celui qui fait cela se met en risque à un moment donné. »

« Cette affaire montre que les ‘hedge funds’ ont un vrai rôle à jouer, estime Frédéric Lebel. Ce sont des acteurs qui, par leur action, permettent de rééquilibrer les marchés. » Outre les stratégies d’arbitrage, ces derniers sont aussi actifs via les dettes décotées des sociétés dans le cadre de stratégies event driven. Une récente étude de chercheurs américains montre que dans ces cas, les chances de réussite des restructurations sont plus grandes (lire l’encadré).

Le retour en force des hedge funds est confirmé par les chiffres de collecte de l’industrie. La gestion alternative a dépassé ses niveaux d’avant la crise avec un total d’actifs sous gestion de 2.130 milliards au premier trimestre 2012, selon le spécialiste des données sur les hedge funds HFR (voir le graphique page 9). Depuis le plus bas de 2008, l’industrie a donc rebondi de 52 %, signe de sa bonne santé. « Face à un environnement de taux bas et des marchés actions difficiles, il y a une vraie demande des investisseurs pour des gestions offrant du rendement avec une volatilité maîtrisée », relève Frédéric Lebel. Ce sont les plus gros qui en bénéficient le plus, en raison d’une croissance importante des volumes par l’intermédiaire des investisseurs institutionnels. Ces derniers représenteraient désormais près de 60 % des actifs sous gestion dans l’industrie, selon un récent sondage réalisé par KPMG et l’association de hedge funds Aima auprès de fonds alternatifs pesant un quart du secteur. « Les ‘hedge funds’ deviennent plus gros en raison de l’institutionnalisation de l’industrie qui passe par le filtre des consultants et un processus de validation des fonds qui impose pour ce type d’investisseurs une taille critique en raison des problèmes de ratio d’emprise », poursuit Frédéric Lebel. Cela explique aussi pourquoi les stratégies sur les taux, le crédit ou global macro représentent une large part du marché (près de 50 %) : des acteurs comme Brevan Howard, Blue Crest… dépassent désormais 10 milliards de dollars d’actifs sous gestion. « Les fonds qui se mettent face à ce type de positions doivent avoir les reins solides, ajoute Christophe Jaubert, codirecteur de la gestion chez HDF Finance. Il est primordial pour un gérant d’avoir une très bonne gestion du risque pour pouvoir tenir ses paris car il n’y a aucune assurance sur la rapidité avec laquelle le retour à la moyenne va se réaliser. » Il y a donc une prime aux plus gros qui ont cette capacité à tenir leurs positions plus longtemps.

Présence accrue

Surtout, l’industrie regagne de son pouvoir d’influence du fait de la disparition de certaines activités pour compte propre de banques contraintes par l’évolution de la réglementation (Bâle III, règle Volcker ). « Ce d’autant que l’Etat fait tout pour que le risque soit pris par des acteurs privés et non systémiques, population dont les ‘hedge funds’ font partie », note Pierre Lenders, directeur général et codirecteur de la gestion chez HDF Finance. « Certains ‘hedge funds’ contribuent à un meilleur fonctionnement du marché secondaire, ajoute Christophe Jaubert. Présents à l’offre et à la demande, ils aident la liquidité et évitent une trop forte volatilité des prix. » Les banques jouaient ce rôle avant la crise mais, depuis, le capital alloué par ces dernières aux activités de market making a été divisé par dix.

« Le financement est plus rare et plus cher mais il y a moins d’acteurs sur le marché du fait du retrait des banques, ce qui accroît les opportunités pour les ‘hedge funds’ », souligne Sandra Craignou, responsable de la gestion et spécialiste de la gestion alternative d’Aberdeen AM à Paris.

La réduction de l’activité des banques lorsqu’il y a risque de marché se traduit aussi par de nombreuses créations de fonds ou des départs de traders spécialisés pour des fonds déjà bien établis. « On constate une possibilité pour les ‘hedge funds’ d’accroître la qualité de leurs équipes, en raison aussi du Dodd-Franck Act aux Etats-Unis et l’arrivée de nouveaux talents dans l’industrie en provenance des prop ‘desks’ des banques », confirme Pierre Lenders.

Mais ce retour en force de la gestion alternative pose aussi la question du risque potentiel d’activités de marché qui restent pour l’essentiel peu contrôlées. Les investisseurs ont encore à l’esprit les faillites retentissantes de LTCM en 1998 d’Amaranth en 2006 ou de Peloton en 2008, sur de mauvais paris sur les crédits subprime. « On retrouve dans le cas d’Amaranth, les mêmes ingrédients que dans l’affaire JPMorgan, observe Sandra Craignou. Ce ‘hedge fund’ avait pris des paris excessifs sur un marché assez restreint, celui du gaz naturel. » A l’époque, cette concentration trop forte était connue de nombreux intervenants sur le marché et notamment des grandes banques d’investissement.

Réduction du levier

Mais depuis la crise de 2008, il y a eu du ménage dans l’industrie. « Ceux qui prenaient des risques inconsidérés, qui abusaient du levier ont disparu », poursuit Nicolas Rousselet. Et la plupart des fonds se veulent aujourd’hui plus prudents. « Les plus gros fonds, tels Brevan Howard, Bridgewater… sont sur des stratégies global macro ou CTA (‘commodity trading advisor’) qui sont très liquides et sur lesquelles il n’y a pas d’inquiétude par rapport à un risque systémique », note Sandra Craignou. Par ailleurs, il y a eu une réduction importante du levier. « Il n’y a pas de risque systémique car le niveau de levier est faible, ajoute Nicolas Rousselet. Les ‘hedge funds’ vont mettre peu de capital dans ce type de stratégie. » Dans l’affaire JPMorgan, c’est la banque qui a la position la plus importante, pas les hedge funds, s’accordent à dire les spécialistes du secteur. « De leur côté, les ‘hedge funds’ n’ont aucune envie de voir une nouvelle faillite bancaire alors qu’elles utilisent les banques comme contrepartie et comme ‘prime brokers’ », remarque Chris Jones, responsable des investissements alternatifs chez bfinance. Surtout, les hedge funds sont de plus en plus sous surveillance. D’abord via leurs prime brokers par l’intermédiaire du levier (lire l’entretien). Ensuite, par les investisseurs qui se montrent particulièrement attentifs lors des due diligence. Dans le sondage réalisé par KPMG et l’Aima, neuf sondés sur dix ont constaté un accroissement des demandes de due diligence et d’amélioration de la transparence.

Par ailleurs, la plupart des intervenants avancent comme argument que pendant la crise, des banques ont dû être sauvées mais pas un seul hedge fund. Toutefois, les fonds alternatifs qui exploitent des anomalies de marché peuvent avoir un effet d’amplification de ces phénomènes. « Pis, un risque systémique peut apparaître lorsque les ‘hedge funds’ chassent en groupe et que tout le monde devient irrationnel en même temps », prévient un spécialiste du secteur.

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