Grèce, le scénario du pire

le 31/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Une sortie de la zone euro serait beaucoup plus coûteuse que le statu quo.

Grèce, le scénario du pire

Les ondes européennes sont brouillées. Depuis les élections législatives grecques du 6 mai, qui n’ont pas permis de former un gouvernement de coalition en faveur de l’application du plan de sauvetage et de rigueur européen, le discours rationnel qui prévalait sur le maintien du pays dans la zone euro perd du terrain. Même les agences de notation étudient l’hypothèse de la désintégration de l’union monétaire. « Si les nouvelles élections grecques du 17 juin ne parvenaient pas à donner à un gouvernement le feu vert à la poursuite du programme d’austérité convenu avec l’Union européenne et le Fonds monétaire international (FMI), une sortie de la Grèce de l’union monétaire serait probable », déclare Fitch Ratings dans l’une de ses études datée du 17 mai.

Suspicieux vis-à-vis du manque de clarté, de conviction et d’unité des messages politiques relayés à ce sujet, tant du côté de la Grèce que des autres membres de la zone euro, les investisseurs se sont aussi mis à étudier sérieusement cette possibilité. « Nous attribuons à ce scénario une probabilité de 45 %, en hausse de 10 points par rapport à il y a un mois, indique Patrick Moonen, stratégiste senior chez ING IM. Le consensus de marché est plus tranché. Il lui donne une probabilité de 75 %. » Pourtant, « selon les derniers sondages, près de 80 % des Grecs souhaitent rester dans la zone euro. »

D’ici aux élections du 17 juin, ni les Européens ni les partis politiques grecs n’ont intérêt à laisser entrevoir un compromis. « Mais en fin de compte, les pays riches de l’Europe pourraient à nouveau fermer les yeux pour éviter une contagion, estime Willem Verhagen, économiste senior chez ING IM. Du côté grec, les partis politiques, même Syriza, devraient faire des concessions. A plus long terme, le risque est de dissuader les autres pays en difficulté de conduire des réformes. »

Même si le nouveau gouvernement accepte un autre programme d’austérité, la dette publique de la Grèce n’est pas soutenable sans une restructuration, selon certains économistes. Celle-ci devrait atteindre 153 % du PIB fin 2012, selon les prévisions du FMI. « Le problème fondamental est que l’économie grecque n’est pas compatible avec l’euro, soutient Harvinder Sian, coresponsable de la recherche Europe de RBS. Le pays aurait besoin d’une longue politique de déflation et d’augmentation du chômage, ce qui n’est pas acceptable socialement. »

Contrôle des capitaux

Si les négociations n’aboutissent pas, la troïka (Commission européenne, Banque centrale européenne - BCE - et FMI) devra arrêter de financer la Grèce (le Fonds européen de stabilité financière - FESF - doit lui verser 102,3 milliards d’euros d’ici à 2015, dont 1 milliard en juin), les marchés et les citoyens anticiperont un défaut et une sortie de la zone euro. La République hellénique ne disposait plus que de 2,5 milliards d’euros de liquidités début mai, selon un officiel cité par le journal Imerisia, et a reçu 4,2 milliards du FESF le 10 mai. Or elle doit payer entre 1,8 et 2 milliards d’euros par mois à ses salariés et retraités, et rembourser 4,8 milliards, 0,5 milliard, 1 milliard et 4 milliards à ses créanciers internationaux en mai, juin, juillet et août, selon Bloomberg. Résultat, la Grèce pourrait être à sec début juillet, selon les économistes de Bank of America-Merrill Lynch.

« Dans un premier temps, le gouvernement pourrait se financer grâce à des bons du Trésor, placés auprès des banques grecques, indique Willem Verhagen. Pour cela, la BCE devrait continuer à les refinancer, soit directement, soit à travers la ligne de liquidité d’urgence de la Banque de Grèce, ce qui n’est pas acquis. » Mais si la Grèce fait défaut, elle ne pourrait plus compter sur la BCE et devrait envisager de créer une nouvelle monnaie. « Les autorités ne disposeraient pas immédiatement de pièces et de billets, et pourraient autoriser les euros pour les petites transactions », imagine Roger Bootle, économiste de Capital Economics. Athènes pourrait aussi utiliser des reconnaissances de dette (« IOU » - « I owe you » en anglais) pour régler ses dépenses, en attendant la nouvelle drachme.

Dès l’échec des discussions avec les Européens, les Grecs se précipiteraient pour retirer leurs dépôts des banques (bank run), qui deviendraient encore plus dépendantes de la BCE et de la Banque de Grèce (voir le graphique). « A l’approche de la sortie de la zone euro, il serait inévitable de mettre en place un contrôle des capitaux, notamment des limites de retrait, prévient Hans Lorenzen, stratégiste de Citi. Si la sortie ne se fait pas de manière coopérative, avec le soutien de la BCE, il pourrait y avoir un moratoire sur le service de la dette privée, comme en Russie et en Argentine. » Si la situation dégénère, le gouvernement devrait fermer les banques quelques jours pour éviter des retraits trop massifs et libeller leurs bilans dans la nouvelle monnaie, voire les nationaliser.

Les conséquences pour l’économie seraient catastrophiques. Le PIB chuterait de 10 % au cours de la première année selon le FMI (après

-6,9 % en 2011), et le chômage (déjà à 21,7 % en février) atteindrait des sommets. Il en coûterait à chaque Grec entre 9.500 et 11.500 euros la première année, et entre 3.000 et 4.000 euros les années suivantes, selon les estimations des économistes d’UBS. Le pays ne profiterait même pas de la dépréciation de la drachme, qui ne manquerait pas de se produire (jusqu’à 50 % selon le FMI). « Les exportations ne représentent que 22 % du PIB, et le déficit de la balance courante était de 9,8 % en 2011, précise Michael Massourakis, économiste en chef d’Alpha Bank. La dévaluation conduirait à une hyper-inflation et à des taux d’intérêt très élevés. Une sortie de l’euro n’a pas le moindre avantage. »

Contagion

Quant à évaluer le coût global de ce scénario, il s’agit d’un exercice extrêmement complexe. Les experts qui se sont essayés à ce calcul s’accordent tous sur un point. Le coût pour le reste de la zone euro serait nettement supérieur à celui d’un statu quo - « trois à quatre fois plus élevé que si la Grèce ne sort pas de l’union monétaire », estime Sophie Mametz, économiste chez Inter Expansion-Groupe Humanis. Outre le non-remboursement total ou partiel de la dette qu’elle a souscrite auprès des diverses institutions publiques européennes, son exclusion pourrait détruire la confiance. L’ampleur de l’impact sur les marchés serait difficile à anticiper. « Même si les investisseurs attribuaient une probabilité de 90 % à ce scénario, il ne serait pas valorisé à 100 % dans les cours, prévoit Patrick Moonen. En d’autres termes, si la sortie de la Grèce de la zone euro se réalisait tout en étant anticipée, la valorisation des actifs européens s’effondrerait quand même. Elle pourrait baisser de 10 % à 25 % par rapport à aujourd’hui. »

Le second danger est un « bank run » sur les banques d’autres pays européens (lire l’entretien page 13). Il existerait toutefois un moyen de l’endiguer ou de le prévenir. « La mise en place d’une garantie bancaire européenne des dépôts serait une solution. La BCE, prêteur en dernier ressort, pourrait décider de cette mesure. La garantie pourrait même être temporaire. Face à l’urgence, la banque centrale doit se montrer inventive », détaille Sophie Mametz. « Elle aura les moyens de soutenir le secteur bancaire », rassure Patrick Moonen, relevant qu’elle pourrait procéder à d’autres injections de liquidités avec, par exemple, un troisième LTRO (opération de refinancement à long terme) et baisser les taux d’intérêt (lire aussi L’Evénement page 8). Autant de mesures monétaires supplémentaires qui provoqueraient une dépréciation de l’euro. « Ce serait une bonne nouvelle, en particulier pour l’Allemagne, qui verrait sa capacité d’exportation stimulée », commente Patrick Moonen.

L’un des pays de la zone euro qui serait le plus atteint par une éventuelle exclusion de la Grèce et par un non-remboursement de ses dettes serait la France. Elle détient encore 19,8 % de la dette publique grecque, à comparer à 9,5 % pour l’Allemagne. De même, sur un total de 70 milliards d’euros de titres souverains grecs logés dans l’ensemble des banques européennes, les banques françaises en détiennent encore 35 milliards. Aussi les experts de marché et économistes les plus pragmatiques appellent-ils de leurs vœux une renégociation constructive du plan de la troïka. Si elle avait lieu, « il faudrait qu’elle débouche sur un plan Marshall permettant de créer de la croissance, une restructuration de la dette publique en allongeant les échéances de remboursement », expose Sophie Mametz. La balle est dans le camp des institutions et des responsables politiques européens. 

A lire aussi