Méthodologie des GPGA

Les GPGA récompensent la véritable surperformance des fonds

le 25/11/2010 L'AGEFI Hebdo

Des benchmarks personnalisés issus de la combinaison des indices représentatifs de l’exposition aux risques des fonds sont constitués.

Tout classement de fonds s’appuie sur une mesure ajustée du risque. En effet, il serait injuste de récompenser un gérant dont la supériorité apparente de la performance ne serait due qu’à une prise de risque supérieure à celle de ses collègues.

Cette dimension de la rentabilité ajustée du risque a donné lieu à différents indicateurs et méthodes. Parmi les plus connus, le ratio de Sharpe qui rapporte l’excès de rendement d’un portefeuille par rapport à l’actif sans risque, à son risque total mesuré par son écart type. Indicateur robuste qui ne dépend pas d’un quelconque choix de benchmark, le ratio de Sharpe est considéré comme une mesure absolue de la performance du portefeuille et c’est probablement cette qualité qui en fait sa principale limite. En effet, cet indicateur, en ne prenant pas en compte le benchmark représentatif de l’allocation stratégique du fonds pour en mesurer l’excès de rendement, récompense tout autant la performance du marché sur lequel est investi le fonds que celle du fonds lui-même.

Pour faire face à cette critique, les promoteurs de classements et les sociétés d’analyse de performance ont essayé de « relativiser » le ratio de Sharpe en comparant les performances des fonds susceptibles de se ressembler. Cette approche, souvent dénommée « risk adjusted rating » ou « notation », a été développée à partir du regroupement de fonds dans des peer groups et du calcul de la rentabilité et du risque relatifs au peer group. Ce système de notation, s’il a le mérite de la simplicité de présentation, offre de nombreux inconvénients mis en évidence par Sharpe lui-même en 1998.

La principale difficulté de cette méthode est la constitution a priori des peer groups homogènes. En effet, le promoteur du classement dispose rarement de données fiables et représentatives de la politique d’investissement du fonds. Cette insuffisance conduit généralement les promoteurs des classements à s’appuyer sur des catégories trop larges ou trop étroites définies elles-mêmes à partir de benchmarks très grossiers qui ne reflètent pas véritablement la politique d’allocation d’actifs des fonds.

Pour répondre à ces critiques et difficultés, les classements des Grands Prix de la Gestion d’Actifs de L’Agefi réalisés par EuroPerformance s’appuient sur une méthodologie originale proposée par l’Edhec et issue des travaux de William Sharpe sur l’analyse de style. Cette méthode est fondée sur une approche de type « return-based style analysis » (RBSA) qui permet, sans avoir connaissance des titres détenus par le fonds, de caractériser son style et, par voie de conséquence, de construire un benchmark adapté et représentatif des risques pris par le gérant.

Ainsi, après avoir regroupé les fonds selon les grandes catégories proposées par EuroPerformance, nous avons affiné leur classification en utilisant une analyse de type RBSA fondée sur des indices de style Actions et Obligations. Cette approche nous a permis de constituer des benchmarks personnalisés issus de la combinaison des indices significatifs et représentatifs de l’exposition aux styles et donc aux risques des fonds. Ainsi, lorsqu’un fonds présente des biais ou des caractéristiques particulières de style par rapport à ses pairs, il en est tenu compte.

Déterminer les vrais alphas des fonds

Sur la base de ces benchmarks, nous avons pu déterminer l’alpha du fonds en utilisant un modèle multifactoriel indiciel où les indices de style sélectionnés sont utilisés comme des facteurs. Face à la difficulté de trouver les « vrais » facteurs explicatifs de la rentabilité des fonds, cette approximation par les indices apparaît comme robuste et facile à comprendre puisqu’elle ne fait qu’étendre à un univers à plusieurs indices les résultats du modèle de marché (CAPM) bien connu des gérants et des investisseurs.

Ainsi, chaque fonds se voit attribuer un alpha correspondant à la « surperformance » obtenue par le gérant. Cette « surperformance » est le résultat du talent du gérant qui, par une sélection judicieuse de titres et/ou une capacité de timing sur le marché, délivre un rendement supérieur à celui de son benchmark. La rentabilité de ce dernier est le produit des rendements « normaux » (ou primes) qui constituent la contrepartie des risques pris sur le long terme par le fonds et qui sont représentés par les indices utilisés dans la régression.

Avec le développement de la gestion passive, les primes de risques associées aux indices de marché, de style ou sectoriels peuvent être obtenues assez facilement sans qu’il soit nécessaire de recourir à un gérant actif. Seul l’alpha justifie le recours à la gestion active et les frais qui y sont liés. Il doit donc être placé au cœur du système de notation et de classement des gestions. C’est cette mesure de l’alpha qui fait l’originalité et l’intérêt des Grands Prix de la Gestion d’Actifs de L’Agefi. Elle conduit ainsi à distinguer non seulement les gagnants dans une catégorie ou une classe d’actifs particulière mais elle permet également de s’assurer, à la différence des méthodologies classiques fondées sur les performances relatives à un peer group, que ces gagnants sont de bons fonds de gestion active au sens où ils créent de l’alpha par leur gestion.

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