Gestion obligataire - Prime à la tactique !

le 31/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Sur fond de hausse des taux et de volatilité des marchés, les investisseurs attendent des gérants une grande flexibilité.

Le monde obligataire se complique. Les performances cette année ont globalement pâti, à partir de mai, des annonces par la Réserve fédérale américaine du prochain ralentissement de ses achats d’actifs, tandis qu’en septembre le report du calendrier du tapering (« réduction des achats de titres ») a surpris les investisseurs, semant le doute sur les hausses de taux à attendre. A priori, ce contexte paraît pourtant plutôt positif : les hésitations des autorités monétaires américaines sont considérées comme le signe du maintien d’une politique accommodante, donc un support général pour le marché obligataire.

Une équation complexe

Mais le calme des années passées semble bel et bien hors de propos. « La volatilité et la course au rendement vont rester fortes avec des marchés chers car il y a trop de liquidités dans le système, prévient Etienne Gorgeon, responsable fixed income de Tikehau. Mieux vaut être très investi actuellement car les opportunités vont être plus complexes à l’avenir, les prix élevés suscitant des retours brutaux. »

Dans l’ensemble, les professionnels ne s’attendent pas à une remontée des taux directeurs avant la fin de 2015 ou de 2016, et les taux longs américains leur semblent devoir atteindre un niveau de 3,5 % à 4 % courant 2014. Mais l’évolution pourrait être contrastée selon les zones, rendant l’horizon plus difficile à cerner. « Nous anticipons une remontée graduelle et modérée des taux d’intérêt, prévoit Olivier Fouchet, responsable du portefeuille obligataire chez Allianz France. Il pourrait y avoir un découplage entre les marchés obligataires d’Europe et ceux américain et britannique : l’influence du facteur global va être moindre que par le passé. » Une évolution des taux, même faible, n’épargnera pas les secousses aux marchés. « Nous pensons que les taux vont progresser un peu, pour atteindre 3 % ou 3,25 % sur les dix ans, selon une évolution qui ne sera pas linéaire, indique Erick Muller, spécialiste obligataire chez JPMorgan AM. Pas de choc brutal attendu mais un positionnement plus tactique sur la duration sera nécessaire. »

En fait, il semble clair qu’on aborde un territoire inconnu sur les mécanismes de liquidité : l’incapacité des politiques monétaires ultra-accommodantes à revigorer les économies des pays développés constitue un véritable changement de paradigme. Dès les débuts, la normalisation à l’œuvre s’est déjà traduite par de la volatilité. Les corrélations sont remises en question : « En mai et juin dernier, actions et obligations ont baissé en même temps pour la première fois depuis longtemps », illustre Jean-Eric Mercier, directeur général de CPR AM.

En pratique, l’équation est particulièrement complexe sur les obligations. Les fonds pratiquant une gestion active de la duration se sont multipliés, avec comme acteurs majeurs sur ce créneau de plus en plus regardé les sociétés de gestion d’Axa, Pictet et Muzinich notamment. Mais une partie de la solution passe par la diversification, notamment géographique.« Elle permet de bénéficier de zones à forte croissance, comme certains pays émergents dont les comptes courants s’améliorent et les devises s’apprécient, indique Olivier Fouchet. De même, elle peut permettre de jouer le découplement des cycles économiques entre Etats-Unis et zone euro, et donc de se protéger en partie contre des hausses de taux spécifiques puisqu’elles n’interviennent plus simultanément sur les deux continents. »Mais la diversification porte aussi parfois sur une large palette d’actifs, tant « le nouveau contexte de moindre liquidité crée de nombreuses opportunités d’arbitrages »,comme le remarque Vincent Chailley, directeur de la gestion chez H2O AM. Résultat, la flexibilité devient le maître mot et les gérants y trouvent une occasion de pousser leur avantage vis-à-vis des institutionnels. « Une maîtrise des actifs sous gestion devra permettre d’intervenir sur un mode tactique, et les structures de gestion de taille réduite devraient être avantagées dans cette perspective », estime Vincent Chailley. Plus globalement, dans une période perturbée, mieux vaut être très diversifié et avoir une gestion agile : les temps à venir s’annoncent favorables aux gérants.

En pratique, la diversification consiste à mettre l’accent sur les obligations des pays émergents et le high yield :les assureurs commencent à allouer une petite partie de leurs actifs à ces deux types d’actifs. Les primes de risque n’étant pas encore alignées sur le niveau économique des sous-jacents, il y a des opportunités à saisir.

Cibler les bons risques

Chez les émergents, avec la forte baisse des marchés du printemps, « il y a beaucoup de ‘misprincing’ (imperfection de prix, NDLR), des investisseurs ayant vendu, de façon indiscriminée, les dettes souveraines, et notamment celles en dollars,rapporte Pierre-Yves Bareau, directeur de la gestion dette émergente chez JPMorgan AM. La rareté de ces émissions, leur rendement élevé devraient attirer des capitaux, notamment pour les pays qui ont déjà effectué leurs réformes de fond. »S’agissant de marchés en développement, le problème de la diversification va s’accroître. « Il faudra trouver les bons points d’entrée. L’environnement devient plus tactique »,ajoute le gérant. Autre axe d’investigation, le high yield qui présente des rendements de 5 % à 8 % et des niveaux de défaut très bas. Plus diversifié que celui du risque souverain, le marché offre davantage de protections sous forme de credit default swaps (CDS). Les secteurs cycliques, notamment, bénéficient d’un regain de faveur : une entreprise qui profite de la croissance va surperformer les autres corporates.Si l’évaluation des risques de catégorie « investissement » en zone euro est facile, la gestion en direct par les investisseurs n’est plus possible pour les risques en catégorie « haut rendement » ou en zone émergente. En outre, comme la gestion high yield est à 80 % américaine, il faut compter avec le risque de change. D’où une stratégie comme celle de Tikehau IM, axée sur des valeurs européennes moins bien repérées. « Nous privilégions les entreprises européennes avec lesquelles nous avons une forte proximité, spécialement celles réclamant une analyse financière approfondie, telles que Loxam en France (spécialiste de la location à l’industrie et au BTP) ou Lowell au Royaume-Uni (rachat de créances) »,illustre Etienne Gorgeon. Moins en vue du fait de risques plus difficiles à analyser, ces émetteurs offrent des rendements plus élevés pour une volatilité moindre.

Les maisons de gestion mettent en avant des fonds obligataires susceptibles d’investir dans l’ensemble des instruments de dette, comme le fonds JPM Global Strategic Bond Fund, qui intègre une composante high yield et marchés émergents à 50 % maximum, le reste de l’allocation restant flexible, tant en duration, de zéro à neuf ans, qu’en classes d’actifs. Autre exemple, le fonds Schroder Strategic Bond est représentatif d’une gestion non contrainte couvrant toute la palette des marchés obligataires et disposant d’une grande flexibilité pour gérer sa duration.

Le nouvel environnement offre une marge de manœuvre accrue pour les gérants. « Nous souhaitons avoir le moins de contraintes possibles, de façon à aller chercher le potentiel de valeur là où il se présente, que ce soit en termes d’exposition géographique, de gestion des courbes des taux ou de notation »,indique Nuno Teixeira, managing director chez Schroders. « Les investisseurs nous demandent d’utiliser cette marge de manœuvre », assure Arnaud Faller, directeur des investissements chez CPR AM. Le cas échéant, les relations entre les gérants et leurs clients se transforment. « Les investisseurs veulent un dialogue régulier et nourri sur la gestion et sur nos vues de marché, des relations de proximité dans un contexte complexe »,indique Jean-Eric Mercier.

Des marchés moins lisibles

Pour mettre en œuvre les allocations flexibles avec efficacité, plusieurs maisons ont revu leur organisation et mis en place des équipes transversales, capables de prendre en compte des paramètres plus nombreux, des marchés interdépendants. « Nous retenons une approche ‘multi-scénarios’, pour imaginer des jeux de corrélations spécifiques à chaque scénario pour éviter des paris qui ne sont plus diversifiants. Les équipes pluridisciplinaires sont en première ligne », évoque Jean-Eric Mercier. De même, H2O AM met en avant une organisation conçue pour rapprocher des expertises et des vues de marché différentes : gérants et analystes travaillent selon un organigramme horizontal, de façon à marier les spécialités pour couvrir l’ensemble des opportunités du marché.

Dans la même logique, Fédéris vient de recruter trois spécialistes pour son pôle Solutions rassemblant des compétences transversales, sur l’analyse ISR, la modélisation des passifs d’assurance et la stratégie de marché. « Dans un environnement devenu complexe, il s’agit notamment de donner à nos gérants comme à nos clients de la perspective sur les interventions des Banques centrales, les inter­actions entre les marchés financiers et la macroéconomie »,indique Philippe Aurain, directeur général délégué de Fédéris. Il s’agit également de saisir les opportunités sur des marchés moins lisibles. « Pour un pilotage fin du risque, les compétences requises sont proches de celle de la gestion alternative et nous avons recruté des gérants - comme Bob Jolly - issus de cet univers, capables de construire des portefeuilles complexes, de bien estimer les niveaux de corrélations, de simuler des scénarios de stress et, in fine, de limiter les ‘drawdowns’ »,précise Nuno Teixeira. Les stratégies de performance absolue retrouvent tout leur attrait au détriment de celles directionnelles, qui épousent simplement un mouvement de marché. « Lorsque les marchés cessent de monter, s’intéresser à la valeur de la stratégie guidant l’évolution d’un actif devient primordial, explique Vincent Chailley. En même temps, nous protégeons les portefeuilles avec une certaine exposition directionnelle. »

In fine, l’approche diversifiée proposée par les gérants suppose une latitude que tous les institutionnels n’ont pas, compte tenu de contraintes internes ou réglementaires. « Ainsi, pour la diversification internationale, les possibilités de couverture du risque de change ne sont pas toujours prises en compte dans les limites d’investissement et réduisent le champ d’exposition aux actifs libellés en devises, même immunisés contre les variations de change »,déplore Nuno Teixeira. Pour les assureurs, une problématique forte est d’adosser actifs et passifs, sous la contrainte de pondération en capital. « Nous essayons de travailler avec le régulateur pour trouver de la marge de manœuvre dans nos investissements, comme cela vient d’être fait avec les nouvelles possibilités ouvertes aux assureurs par les fonds de financement de l’économie », indique Olivier Fouchet. Toujours la diversification mais à un rythme qui risque d’être moins rapide que celui des marchés.

A lire aussi